做市商正在将代币贷款模式转化为盈利机器，这使得规模较小的加密项目陷入困境。

合适的做市商可以成为加密货币项目的助推器，打开主流交易所的大门并提供宝贵的流动性，从而确保代币的可交易性。然而，当协议中存在错误的激励机制时，这些做市商反而可能成为破坏性力量。

在做市领域，最受欢迎但也最容易被误解的服务之一是“贷款期权模式”。在此模式下，项目方将代币借给做市商，后者利用这些代币创造流动性，改善价格稳定性，并协助项目上线交易所。然而，实际上这一模式已经成为许多新兴项目的催命符。

在幕后，一些做市商正在利用这种有争议的代币借贷结构来寻求自身利益，这不仅损害了他们本应支持的项目。这些交易被包装为低风险高回报，实际上可能导致代币价格暴跌，使得新兴的加密团队陷入困境。

Givner Law创始人Ariel Givner在接受Cointelegraph采访时表示：“这一模式的运作方式是，做市商以特定价格从项目方借入代币。作为交换，他们承诺帮助代币上线大型交易所。如果他们未能实现这一承诺，就需要在一年内以更高的价格归还代币。”

实际情况往往是，做市商会抛售借来的代币，导致初始抛售使价格暴跌。一旦价格崩盘，他们就会以折扣价回购代币，从中获利。

来源：Ariel Givner

“我还没有见到哪个代币真正从这些做市商那里受益，”Givner说。“我相信确实存在道德的做市商，但我所见的大型做市商只是在破坏市场的价格走势图。”

做市商的运作手法

DWF Labs和Wintermute是行业内最知名的做市商。Cointelegraph审查的过往治理提案和合约显示，这两家公司均将贷款期权模式作为其服务的一部分提出，尽管Wintermute将其称为“流动性提供”服务。

DWF Labs向Cointelegraph表示，其资产负债表足以支持在各个交易所的运营，无需依赖清算风险，因此不会通过出售借入资产来为头寸提供资金。

DWF Labs管理合伙人Andrei Grachev在对Cointelegraph的书面回复中表示：“预先出售借入的代币会损害项目的流动性，尤其是对于中小市值代币而言，而我们的目标并不是削弱我们投资的生态系统。”

尽管DWF Labs强调其致力于生态系统发展，但一些链上分析师和行业观察者对其交易行为表示担忧。

Wintermute未回应Cointelegraph的置评请求。然而在2月的一篇X帖子中，Wintermute首席执行官Evgeny Gaevoy分享了公司的部分运营情况，他直言不讳地表示，Wintermute并非慈善机构，而是“通过交易赚钱的商业机构”。

来源：Evgeny Gaevoy

做市商获得代币后会发生什么？

做市商Enflux的联合创始人Jelle Buth向Cointelegraph表示，贷款期权模式不仅是DWF和Wintermute等知名做市商的专利，还有其他机构也在提供类似的“掠夺性服务”。

“这被我称为信息套利，做市商非常清楚这些交易的利弊，但他们能够将其包装成对项目有利的方案。他们会说：‘这是免费的做市服务，作为项目方你无需投入资金，我们提供资金和做市服务，’”Buth指出。

另一方面，许多项目并不完全理解贷款期权协议的缺点，通常要付出代价才能意识到这些协议并非为他们的利益设计。Buth建议项目方在签署此类协议前，评估借出代币是否能带来优质流动性，这可以通过订单簿和明确列出的关键绩效指标（KPI）进行评估。在许多贷款期权协议中，KPI要么缺失，要么表述模糊。

Cointelegraph对几个与做市商签订贷款期权协议的项目代币表现进行了审查，其中包括一些与多家机构合作的项目。结果一致：项目的最终处境比最初更糟。

六个与做市商签订贷款期权协议的项目价格暴跌。来源：CoinGecko

Web3加速器Delta3联合创始人Kristiyan Slavev向Cointelegraph表示：“我们接触过一些在贷款模式后遭受重创的项目。”

他说：“这完全是相同的模式。他们提供代币，然后代币就被抛售。基本上就是这样发生的。”

并非所有做市商交易都以灾难告终

根据Buth的说法，贷款期权模式本身并非有害，甚至对大型项目可能有利，但如果结构设计不当，则很快可能变成掠夺性模式。

一位要求匿名的上币顾问在对Cointelegraph采访中也指出，项目成败取决于其如何管理流动性关系。“我见过一个项目同时与11家做市商合作，大约一半采用贷款模式，其余是小型机构，”该顾问表示，“代币价格没有暴跌，因为团队懂得如何管理价格并在多个合作伙伴之间平衡风险。”

该顾问将这一模式比作向银行借款：“不同银行提供不同利率。除非期望获得回报，否则没人会经营亏损的生意。”他补充道，在加密货币领域，力量的天平往往倾向于掌握更多信息的一方。“这是适者生存。”

然而，有人认为问题更为深层。在最近的一则X帖子中，DeFiance Capital创始人Arthur Cheong指责中心化交易所对代币项目和做市商的串通导致人为定价的现象。他写道：“对山寨币市场的信心正在消退，中心化交易所对此完全视而不见，这真是离谱。”

尽管如此，该上币顾问坚持认为并非所有交易所都是共谋。他表示：“不同层面的交易所正在对掠夺性做市商及可能存在跑路迹象的项目采取极端措施，交易所会在进行调查期间立即冻结相关账户。”

“尽管双方有紧密的合作关系，但做市商对交易所的上币决策并没有影响力。每个交易所都有自己的尽职调查流程，坦白地说，根据交易所的层级不同，这种安排是不可能存在的。”

重新思考做市商激励机制

一些人主张转向“固定收费模式”，即项目方按月向做市商支付固定费用，以换取明确定义的服务，而非预先提供代币。这种模式风险较小，但短期成本可能更高。

Slavev表示：“固定收费模式更好，因为这样做市商有动力与项目长期合作。在贷款模式下，你得到一份一年的合约，他们给你代币，你抛售代币，一年后归还代币，这完全毫无价值。”

虽然如Buth所说，贷款期权模式似乎是“掠夺性”的，但Givner指出，在所有这些协议中双方都同意签订安全合约。

“我认为目前这并不违法，”Givner说。“如果有人想调查市场操纵，那是另一回事，但我们并不是在处理证券。所以，加密货币领域仍然存在这样的灰色地带——在某种程度上还是‘野蛮西部’。”

随着代币暴跌的事件越来越多，业界对贷款期权模式相关风险的认识正在提高。在一则已删除的X帖子中，链上账户Onchain Bureau声称Mantra的OM代币最近下跌90%就是与FalconX的贷款期权协议到期有关。Mantra对此否认，澄清FalconX是其交易伙伴而非做市商。

编辑后的Onchain Bureau的LinkedIn帖子。来源：Nahuel Angelone

但这一事件突显了一个日益增长的趋势：贷款期权模式已经成为代币崩盘的替罪羊——这通常是有充分合理的原因。在一项交易条款被保密协议（NDA）隐藏、角色定义模糊的领域，公众对最坏情况的揣测也就不足为奇。

Buth表示：“我们之所以发声，是因为我们通过固定收费模式盈利，但同时，这种[贷款期权模式]正在过度摧毁项目。”

在透明度和问责制得到改善之前，贷款期权模式仍将是加密货币领域最容易被误解和滥用的交易之一。

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