比特币（BTC）ETF的出现带来了机构化操作、稳定币支付的广泛应用以及真实世界资产（RWA）等结构性变革，这些变化正在深刻改变加密货币市场的格局，使其逐步告别以散户为主的传统模式，迈向以机构投资者为核心的新时代理。

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我非常欣赏瑞·达利欧的《变化中的世界秩序》模型，因为它促使我们以全局视角看待事物，避免只陷在局部的短期波动中。

不应沉迷于加密货币的每日涨跌和热点话题，而是要从长期变化的角度审视这个行业的发展趋势。这也是我们研究加密市场最合理的方式。

这不仅仅关乎叙事的快速切换，更是整个行业生态体系的根本性转变。

加密市场已经不再是2017年那样的散户炒作场，而变得更加成熟与稳健。

以下是我认为行业秩序发生根本变化的几个主要方面：

一、大轮替：从散户向机构为主的布局

比特币现货和ETF的推出，标志着一个重要的转折点。

近日，SEC批准了大宗商品ETF的通用上市标准，意味着审批流程将更为高效，更多资产类别会被加快引入市场。灰度等机构也开始申报相关产品，布局逐步深化。

比特币ETF创下了史上最成功的发行纪录。尽管以太坊ETF起步稍缓，但在市场低迷时亦逐渐吸引数十亿美元的资金流入。

自4月8日开始，现货比特币ETF就吸引了340亿美元资金，领先所有ETF细分领域，甚至超过主题投资、国债和贵金属类资产的资金规模。

投资者群体逐渐扩大，包括养老金、专业投资机构和银行等都开始配置加密资产。现在，越来越多的加密资产在投资组合中占据重要位置，就像黄金或纳斯达克指数一样。

比特币ETF的管理资产已超过1500亿美元，占比超过比特币总流通量的6%。

以太坊ETF持仓已达总供应量的5.59%。

这一切变化，仅用了一年多时间。而ETF成为比特币和以太坊的主要持有者，从散户手中转向机构的布局明显增强。由我观察，鲸鱼资金不断买入，而散户则逐步退出，形成了典型的“轮换”格局。

更值得注意的是，老鲸鱼开始向新鲸鱼进行抛售，所有权正在发生有序轮换。四年周期的投资者逐步退出，而新资金逐渐接盘。

这波转变会将成本基础抬升，也使未来周期的底部得到巩固，因为新持有者不会在盈利微薄时就急于抛售，它有助于行业的健康发展。

这就是所谓的“加密大轮换”。行业正从投机性散户的炒作中逐步走向以机构投资为核心的长线布局。

类似2019年股市的规则调整也促进了ETF发行量的成倍增长。预计未来几年，加密行业也会迎来类似的爆发式增长，许多针对SOL、HYPE、XRP、Doge等的ETF即将面世，为散户提供退出性机会。

当然，最大的问题是：机构买盘是否能有效抵消散户的抛售压力？

只要宏观环境保持稳定，我相信那些现在抛售的人，未来在更高的价格会选择回购，从而形成良性轮动。

二、市场高涨的分化：不是所有币都同步上涨

过去的行情，常见比特币领涨，紧接着是以太坊，再到其他币种全国同步上涨，风险资产沿风险曲线逐步向下流淌，小市值币种也会迎来短暂的爆发，因为资金追逐“牛市拼盘”。

但现在不同了，所有代币不再同步上涨，市场逐渐分化。目前流通的代币已达数百万个，新币每天在pump.fun等平台大量涌现，很多“创造者”把注意力从旧币转向新兴的MeMe币，导致供应几何级数增长，而散户的关注度和资金分配基本没有变化。

流动性的碎片化愈发严重，不同资产的资金池各自独立，几乎无需成本即可发行新币，导致市场上的低流通、高估值的空投币逐渐减少，散户也逐步学会了理性选择价值主线的项目（如$UNI尽管交易活跃，却未爆发暴涨）。

正如Ansem所言，我们已达到纯投机的顶峰。当前的元叙事逐渐转向“收入”——可持续的收入才是未来的核心。拥有良好产品市场契合、实用性和盈利模型的应用才可能迎来暴涨，其他虚拟资产可望逐渐被边缘化。

两点尤为突出：用户愿意为投机支付高额费用，以及链上交易相较传统金融的效率不断提升。前者已趋于顶峰，后者仍有巨大增长空间。

Murad还补充了一个我认为Ansem遗漏的观点：新鲜、奇特、被误解的代币，往往由热情强烈的社区支撑，依靠文化引力撑起生存空间。我自己喜欢“新颖闪亮的东西”，比如iPhone Air这种创新产品。

文化意义决定了项目的“存活与失败”。如果项目有明确使命，哪怕起初看似不切实际，也能在社区的坚持下逐渐形成雪球效应。比如胖企鹅NFT、朋克NFT和MeMe币就是典型代表。

但不是所有新潮项目都能成功。像Runes、ERC404等早期玩具教会我们新奇感会迅速消退，叙事很难持续到达到临界点就自然消失了。

这些现象共同解释了行业的新秩序：收入导向筛选出真正优质的项目，而文化则成为项目能否长存的保证。最终，最具潜力的项目，将是那些巧妙结合这两者优势的少数“巨头”。

三、稳定币与稳定L1赋予加密货币更强的可信度

早期，交易者主要持有USDT、USDC等稳定币作为买入比特币和山寨币的“通行证”。大量资金流入推动现货买盘，80%至100%的稳定币最终都用在直接购买加密资产上。

但现在，局面发生了变化。

稳定币已被广泛用于借贷、支付、收益和空投。部分资金从未流入比特币或以太坊现货市场，却依然为整个系统提供了支撑。例如，L1和L2链上交易越发活跃，去中心化交易所（DEX）的流动性不断扩大，像Fluid、Aave这样的借贷平台收入增长明显，整个生态的资金池变得更深，金融活动形态也更加多样化。

一个新趋势是出现以支付为主要目标的高吞吐量L1链。

Stripe和Paradigm合作的Tempo，是专为高效稳定币支付而研发，支持EVM工具和原生稳定币的自动做市（AMM）。

Tether支持的Plasma链，旨在为USDT提供专属基础设施，服务新兴市场的银行和支付卡片应用。这些链正在推动稳定币进入实体经济层面，而不仅局限于交易场景，我们再次回到“区块链用于支付”的核心命题上。

这些发展意味着什么？（坦白讲，我也还在观察中）

• Tempo：Stripe的庞大分发能力，有助于加快加密货币的普及，但可能会绕开对比特币、以太坊等主要资产的直接需求。未来，Tempo或许会像PayPal一样，拥有巨大流量，但难以带来链上价值的积累。核心问题在于：Tempo是否会发行代币？以及，相关交易手续费是否有比例回流到加密资产中？

• Plasma：Tether已成为主导发行方。通过链间连接、发行商合作及应用生态，Plasma有潜力将大量新兴市场的支付需求整合进一个封闭的生态系统。这类似苹果生态在封闭性上的优势，相对于以太坊、Solana推动的开放互联网模式形成对比。

  这场争夺成为USDT的“默认链”身份的大战，主要与Solana、Tron、以及其他EVM链竞争。我认为Tron在这场竞赛中最容易失败，而以太坊本身“天生”并非为支付设计。但在上面提到的，Aave在Plasma上的布局，也对以太坊生态是个潜在的风险和压力……

• Base：以太坊Layer 2的“救星”。由Coinbase和Base合作推动的Base链，利用USDC的流动性和交易费，为Ethereum生态注入持续的资金流，同时也带动DeFi协议的发展。虽然生态系统依旧保持一定程度的碎片化，但多样的竞争态势有助于分散资金，增强系统韧性。

监管环境也在同步变化，呼应这些结构性变革。“GENIUS”法案推动的国际行动，正促使全球稳定币和支付结构加速追赶。美国CFTC也刚刚批准在衍生品中使用稳定币作为抵押品，为行业提供更多非现货的资本需求。

总体来看，稳定币和新型稳定L1链的兴起，极大增强了加密货币的“可信性”。曾经停留在赌博和投机层面的工具，现在逐渐被赋予地缘政治意义。虽然投机仍是主旋律，但稳定币已成为加密领域第二大应用场景。

未来的赢家，将是那些善于捕获稳定币流量、转化成粘性用户和现金流的链条和应用平台。最令人关注的是，像Tempo和Plasma这样的新型L1链，能否成为稳定币“锁仓”的领军者；也有可能，传统的以太坊、Solana、Layer 2和Tron体系，共同竞争这一市场份额。

四、DAT：非ETF代币的杠杆玩法与未来成长路径

数字资产的资本库（DAO）让我有些担忧。

每个牛市周期，我们总能找到新型杠杆方式，为代币提升估值水平，远超单纯的现货需求。这虽然能在短期内推升价格，但伴随而来的，是可能的爆仓和市场崩溃。当像FTX这样的交易所崩盘，杠杆的高风险变得尤为明显。

本轮周期，潜在的杠杆风险来自于DAT（去中心化资产管理工具）。若它们通过溢价发行股票、筹集债务，再将资金投入部分代币项目，短时间内的估值膨胀可能非常显著。但反转时，也会快速引发抛售，放大下跌幅度。

强制赎回、股票回购枯竭或债务到期，都可能引发系统性震荡和抛压加剧。虽然DAT的出现加强了机构与散户的资产配置渠道，但也带来了新的风险层级。

例如，某些NAV（净资产价值）溢价超过1的案例，如果股东获利后选择抛售，可能导致价格持续走低。实际市场中，即使有“空投”激励，BTCS的交易价格也难突破0.74的NAV，显示风险依然明显。

另一方面，DAT作为代币经济与传统股票市场的桥梁，逐渐成为市场的重要纽带。正如Ethena的G创始人所言：

“我担心的是，我们用尽了所有的加密原生资本去追逐那些只有野心、没有基础的山寨币，导致整体市值的顶峰逐渐触及2021年的高点——略低于1.2万亿美元。这个数字与通胀调整后几乎完全一致，也许意味着，市场大部分钱都在“追逐幻想”。”

这就是DAT体系的重要背景——在散户资本逐步退潮时，拥有实实在在业务、真实收入和真实用户的项目，有望进入更大的股票市场，获得更加稳健的价值体现。相较整个山寨币的庞大规模，真正具备DAT能力的项目只是少数几个，这极大地引导资金从海量的代币中集中到少数优质资产上。

他的另一个观点是：NAV套利的持续性并不重要，反而是进入门槛更具价值。即使NAV的溢价锁定随时间波动，真正的关键在于准入门槛的提升——优质资产的稀缺，让投资者更加看重资产的真实价值而非溢价游戏。

除了塞勒（Sealer）之外，像ENA、SOL等的DAT场景，也可能因VC持仓比例过高而受到争议。这些VC持仓巨大的项目，面临退出或套利时，反而带来了潜在风险。但因为私人VC基金的资本错配，向DAT退出是行业内整体“看涨”的信号。VC在遭受重创后，逐步转向资助新项目，推动行业持续创新。

总体而言，DAT体系对加密行业是有积极推动作用的，尤其对于那些缺乏ETF渠道、拥有实际业务的代币项目。它们可以将风险转移到传统资本市场，获取更多融资机会。这不仅拓宽了融资渠道，也带动了行业向更成熟的阶段过渡。

当然，许多DAT项目难免失败，可能引发连锁反应，但其带来的融资创新，同时也为ICO转变成“IPO”提供了新路径。

五、RWA：在链上实现实体金融生活的革命

链上真实资产（RWA）市场规模已突破300亿美元，且每月都在快速增长，涨幅高达9%。图表持续向上，趋势明朗。

国债、信贷、大宗商品和私募股权类资产的代币化已成为现实，全球资产上链的节奏提速。这为传统实体经济带来了颠覆性变革：

• 过去你得卖出加密货币，换成法币，再去买股票或债券。而现在，你可以在链上持有比特币或稳定币，并直接转入国债或股票，且保持资产的自我托管，实现资产的无缝流动。

• DeFi也在摆脱“庞氏循环”游戏的阴影，逐步成为真正的资本市场工具，带来新的收入和盈利模式。

关键的变化在于抵押品的转变：

Aave推出的Horizon，让用户可以存入类似标准普尔500指数的代币化资产，进行借贷操作。尽管目前TVL（总锁仓价值）只有1.14亿美元，依然处于早期阶段，但这是市场对RWA接受的第一步。（附注：Centrifuge正努力将SPX500的官方RWA上线，若成功，CFG的表现值得期待，我已持有相关仓位。）

传统金融对普通散户来说，几乎无法实现这些复杂的资产操作，但借助RWA，未来他们也能享受到链上资产的便利。

RWA的出现，真正将DeFi打造成全面的资本市场平台。它们通过国债和信贷，设定新兴的基准利率，扩大全球范围，让任何人都可以持有美国国债，无需经过传统银行渠道，这已成为全球性竞争的新焦点。

贝莱德推出的BUIDL、富兰克林的BENJI等项目，不仅代表着行业的创新，也将数万亿美元的资产逐步引入到加密轨道中。这些都显示出RWA正成为行业的核心变革力量。

六、四年周期的终结：加密行业的新时代

对于加密行业的原住民而言，最关心的问题是：四年周期是否已经结束？ 许多人在市场周期低谷时预期会重演老剧，但我相信，随着行业秩序的演变，四年一轮的牛熊循环正逐渐淡去。

这次不同的原因包括：

• ETF让比特币、以太坊逐步成为机构资产配置的标配；
• 稳定币不再仅是交易媒介，更成为地缘政治和资本工具；
• DAT开辟了未受ETF覆盖的代币进入股票市场的路径，同时助力风投退出并资金到位新项目；
• RWA将实体经济带入链上，创造基准利率，为DeFi提供支撑。

这不是重演2017年的市场狂热，也不是2021年的爆炒，而是一个由新结构、新技术引领的时代背景下，行业格局的深度变革。行业不再是单纯的投机场，而是融合了传统金融、文化、信念和科技的复合生态系统。

未来的赢家，不会偏向盲目買货，而是擅长洞察宏观与机构趋势的少数项目。真正的领头羊，将是那些能有效融合宏观、机构与文化元素的优质资产。

这才是真正意义上的新秩序。
相关提醒：近期有报道指出一些加密财库公司表现不佳，未能跑赢其持有的现货资产，需引起行业重视。