在利空消息和流动性紧缩的双重压力下，市场出现了剧烈的调整，但值得注意的是，散户与机构的成本开始出现重叠，资金结构也开始出现反转的迹象。同时，经济下行压力逐渐逼近，12月美联储是否降息的决定将成为市场是否触底反弹或继续下行的关键因素。

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本周虽然没有发生特别重大的事件，但市场压力明显加大，超过过去一个月的水平。在经历了中美贸易摩擦和美国政府停摆之后，本以为市场会有所缓解，结果恐慌指数却飙升至年度高点。主要原因在于市场普遍预期美联储可能在12月选择暂停降息，致使多数投资者已经不再关注行情是牛市还是熊市，而是直接认定市场已处于熊市阶段。

近半个月来，市场难度不断加大，利空消息频繁出现，不仅比特币价格持续下跌，美股在11月后也陷入低迷。这主要归因于流动性极度紧张，尤其是在停摆事件后，市场的流动性尚未恢复。此前，当有利好消息刺激时，流动性尚能支撑价格稳定，但当利空消息引发抛售，同时流动性持续收缩时，价格往往难以维持。

我之前多次强调，比特币的上涨并非因为购买力强，而是因为抛售的数量有限。这个逻辑也适用于科技股。流动性不足一直是困扰市场的核心问题，但当我深入分析数据后，才发现问题的深层次原因。过去一周的两个关键数据，清晰展现了当前资金的分布结构。

首先是来自美国银行（BofA）的数据，显示自2025年以来，散户在几乎所有标普500指数跌幅超过1%的周，净买入份额依然维持正值。这在2008年金融危机后首次出现如此极端的“逆向行为”。不过，到了11月上旬，这种散户的净买入趋势开始明显减弱。相较之下，机构投资者（如对冲基金）在2025年整体表现为持续卖出，直到11月，美国的注册资金（包括共同基金和ETF）才开始逐步回暖，表现出首次明显的购买意愿。

其中，ETF单周流入达到43亿美元，为2022年12月以来最高水平。这类资金流入多为“配置型资金”，意味着机构开始重新承担市场风险，表明趋势性资金开始回流。此外，很多投资者此前的预期是机构在“清仓”散户，但实际上，整个2025年，散户更像是在为机构输送流动性。尽管如此，科技股的上涨在一定程度上也帮助投资者获利，对冲基金连续卖出，但价格却逆势上涨。进入11月，机构资金逐渐接棒散户，成为市场的主要买入力量。

另一份来自高盛（GS）的数据显示，截至目前，散户投资组合的整体表现明显落后于机构，累计跑输水平达到10%到12%，成为2022年以来最极端的时期。这两个看似矛盾的数据实际上揭示了一个核心逻辑：散户倾向于在价格上涨时追高，而机构则偏向在市场调整、估值压缩和短端利率上行后逢低布局。这也说明，散户和机构的差异，不在于持仓内容，而在于入场时机。

在2025年上半年，随着苹果（AAPL）、Meta（META）、英伟达（NVIDIA）等巨头的上涨，散户大量涌入，有趣的是他们多在新高附近加仓。相反，机构则倾向于在10%-20%的回调区间逐步增仓。从成交密集区和资金流结构来看，近期散户与机构的成本在NVDA大约20%的回调区间出现重叠，这是趋势反转中的典型前兆。虽然没有出现极端低位，但这种“成本重合”十分罕见，在历史上多次趋势反转都伴随着类似的结构，比如2020年疫情恐慌、2016年加息周期尾声、2012年欧债危机等，都是市场拐点的典型特征。

除上述机构与散户的资金流变化外，本周投资公司协会（ICI）公布的数据显示，过去五周，ETF的净发行规模连续突破300亿美元，且四周超过400亿美元。这种规模的增发，绝大部分由机构推动，散户在二级市场的买卖并不会增加份额。这表明机构正大举抄底，扩展持仓。科技股和债券ETF同时大额净流入，也验证了在11月市场调整中，机构资金在回补头部科技资产的行为。

另外，FactSet的ETF周度资金流报告显示，过去一周美国上市ETF净流入达到430亿美元，创历史新高，总账户规模突破1.14万亿美元。这其中，流入结构极为显著：

1. SPY（标普500 ETF）单周净流入120亿美元，属于罕见的机构大买

2. QXQ（纳斯达克指数ETF）28亿美元

3. Vanguard VOO 24亿美元

4. IVV 20亿美元

5. 半导体（SMH）13亿美元，机构在“布局AI回调”

6. TQQQ（激进杠杆多头）12亿美元，主要由CTA和量化机构推动

7. BTC ETF（IBIT）流出6亿，资金从加密资产向科技股和短债转移

尽管市场整体处于下跌态势，但资金流向却表现出极强的底部特征，显示出资金配置已由风险偏好向防御性资产逐步迁移。

值得关注的是，散户虽然在头部科技股中仍有一些布局，但他们持仓中还包含大量小盘股，以及对板块轮动预期未完全实现的潜力股。在过去一月的降息预期减弱、短端利率快速上升的背景下，部分被重新定价的股票偏向中小盘和小众板块。这种结构类似于加密货币中的“山寨币和Meme币”，散户持有部分BTC的同时还持有大量山寨币或 Meme币，一旦市场出现波动，这些小币种的下跌会拖累整体盈利。

相反，机构则更集中于盈利稳定、现金流充裕的资产，因而在市场波动中表现出更强的抗跌能力。由此可见，11月这轮最剧烈的下跌中，散户的坚定信念与机构的耐心追低，首次在相同估值区间内重合。历史上，这种“成本共振”极为罕见，曾在2020年疫情恐慌、2016年加息尾声、2012年欧债危机阶段出现，往往预示市场即将发生结构性转折。

散户的积极入场在数据中表现得非常明显，但机构是否在“买入”还需观察配置型资金的动向。来自BofA、GS、ICI、FactSet及CME等多项数据均显示，当前下跌过程中，注册资金（包括共同基金和ETF）首次出现明显回流，科技股和大型科技股的成交密集区出现强劲支撑，CME的资产管理净多仓开始回升，都是市场即将反转的信号。

这意味着基础的趋势反转条件正在逐步形成，市场底部的共识加速聚集。通俗点说：散户和机构都在开始抄底，散户是在市场下跌初期就开始买入，机构则在逐步确认低点后分批建仓。当然，散户的坚守并不代表其能忍受大幅波动，毕竟高Beta（小盘+ Meme币）的散户组合在短端利率冲高时，会最容易被迫清仓。

当然，市场风险仍然存在。另一组值得关注的数据是，S&P Global公布的2025年企业破产统计，截至10月底，破产数量最多的行业是工业（98家）和可选消费（80家），加起来占全部破产企业的近46%，远高于其他行业。这说明，真正受到高利率打击的，主要是负债高、现金流波动大的传统行业，而科技巨头因现金流稳定、负债结构轻，受到的影响较少。今年科技行业破产企业只有24家，远低于医疗保健行业的45家，能源和公用事业行业更少，说明科技企业的资产负债表足够强大，应对高利率的压力。而在另一方面，居民收入下行带来的冲击也逐渐显现，比如10月美国信用卡逾期超过90天的比例升至9.87%，创下2012年以来新高，平均利率也已突破24.5%，导致可选消费企业的资金链紧张，行业压力提前显现。

更为关键的是，传统工业和可选消费行业在利率见顶、经济压力逐步积累过程中，表现出明显的早开裂迹象。2016年、2020年疫情前夕，这一现象屡次出现。目前，如果破产潮持续扩大，尽管美联储可能不主动降息，但也不得不面对经济下行压力的现实。企业破产和信贷收缩对经济的传导，将促使美联储最终采取宽松措施。

这与市场最近一个月的走势高度契合。下跌最剧烈的板块是小盘股、可选消费以及高杠杆公司，而科技巨头和现金流稳健资产的抗跌能力更强。资金逐步由成长和高风险资产向盈利稳定、低风险资产转移，包括大型科技股、标普ETF和短端利率ETF。破产结构和资金流向共同反映的逻辑是：经济压力正从企业底层向上传导，持续的高利率环境将加剧这种传导。

这也是为何市场普遍担心，若美联储在12月选择不降息，市场还会进一步下行。随着高收益债利差扩大，特别是CCC级债券利差已扩大超过55个基点，逼近14.8%的高点，意味着信贷紧缩正在加剧。这种情况下，2022年6月和2023年3月类似的危机前兆也在酝酿。市场先行下跌，等待政策跟进，属于典型的“政策前置”周期。换句话说，是否宽松，取决于市场愿意让利到什么程度，宽松的力度越拖越晚，后续的反弹空间也越大。

CME数据显示，12月降息预期概率目前为48.9%，接近一半。如果未来几周这个概率回升，意味着市场对宽松前景的信心增强，悲观溢价下降；反之，若预期继续减弱，则表明市场认为经济下行风险被低估，情绪将更趋谨慎或悲观。 从宏观角度来看，降息预期的下降会收紧金融条件，进一步造成市场压力积累，而这种压力也会倒逼美联储更早放松。换句话说，预期走淡，短期市场可能更悲观，但中期内，宽松格局会更快到来。

附带一提，近期的市场焦点之一是英伟达（NVIDIA）季度业绩超预期，刺激了科技股和加密资产的上涨。投资者需要关注12月美联储政策的走向，以判断未来市场的中长期趋势。