Santiago Roel Santos认为加密货币缺乏真正的网络效应，因此被高估，但其他专家则持不同观点，认为L1区块链确实存在一定的网络效应。

加密货币投资公司Inversion Capital的创始人兼CEO Santiago Roel Santos指出，加密货币的定价并未充分体现正向网络效应，他认为加密货币缺乏持续扩展的价值驱动力。在近期的Substack文章中，Santos强调：“加密货币的估值主要基于它并不存在的网络效应。”他提及梅特卡夫定律（Metcalfe's Law），认为该理论“无法合理解释加密货币的估值”，反而“揭示了它的估值被高估的原因”。

Santos还指出，由于区块链网络的拥堵，导致许多网络效应变成了负面影响，比如交易手续费的增加、用户体验的下降和交易的延迟。他举例说：“Facebook在用户数增长1000万时，反而变得更好，但加密货币网络并非如此。”

其他专家的反驳观点

一些行业分析师认可加密货币可能存在被高估的情况，但也有人认为Santos的看法缺乏依据，应用了错误的分析框架。

Santos承认区块链技术提升了交易吞吐能力，但他认为这并不代表网络效应在增强，相反，只是降低了交易摩擦。即使如此，他指出，流动性、开发者和用户具有迁移性，代码也可以被分叉，因此“价值捕获能力较弱”。

领先的加密货币做市商Wintermute的策略师Jasper De Maere在接受Cointelegraph采访时表示，认为一层区块链被高估，是“把消费者应用逻辑误用到基础设施层面”，他引用了Facebook的例子以说明类似的情况。

“Facebook早期也遭遇过拥堵和中断，这些负面影响实际上是被内部化和抽象化了。”

De Maere强调：“用户不应直接与L1交互”，这意味着月活跃用户和用户粘性指标并不能充分反映网络的价值。他补充说：“L1层的真正网络效应，实际上存在于验证者的数量、安全性和流动性层面，而非最终用户层面。”这才是‘复合效应’的核心所在。”

加密货币投资公司Heartcore的负责人Tomas Fanta也表达了不同意见，他反对Santos关于交易手续费随使用增加而恶化的观点。他指出，在高性能区块链上，手续费“基本保持在微不足道的水平”，随着采用率上升，流动性会得到改善，整体收益增加。

Keyrock的数字资产研究员Ben Harvey也表示，在很大程度上赞同Santos关于L1被高估的说法，但他认为并非所有L1协议都如此，协议的可扩展性和人工智能的集成才是决定其价值的关键因素。

关于加密货币估值的辩论

Santos提出了一些粗略的链上用户价值估算。例如，当前不计入比特币的加密货币总市值约为1.26万亿美元，这意味着根据风险投资公司Andreessen Horowitz上月的估算，4000万到7000万月活跃用户的估值为每人1.8万至3.15万美元。若假设有7.16亿人持有加密货币，单用户价值将接近1760美元，但此估算偏高，原因是在统计中未排除比特币的价值。按照Santos估算的4亿用户，单个用户的价值约为3150美元。

相比之下，Facebook拥有31亿月活用户，市值约为1.6万亿美元，平均每用户价值约516美元。此外，Meta公司经营多个平台和服务，所有这些都包含在其估值中。

Web3投资公司RockawayX的前投资者Martin Kupka告诉Cointelegraph，目前加密货币的网络效应主要集中在稳定币、中心化交易所以及永续合约交易所中。他指出：“作为媒介和抵押品的实用性越强，交易者越多，流动性也越深，交易执行效果越好。”

Wintermute的De Maere补充道，与Web2相比，Web3网络的模块化结构使得基础设施层的网络效应更直观。他解释道：“这些效应主要体现在L1的安全性和验证者的集中度，以及稳定币的流动性；在去中心化与中心化交易所，以及用户密集的应用层面，也有明显表现。”

他进一步指出：“由于这些层是相互独立的，可以更清晰地观察到复合效应如何发生。这也是为什么，借用传统指标如ARPU（每用户平均收入），它们可能被高估。”他认为，目前的加密货币估值状态，类似于Web2时代刚兴起、难以量化的初期，以及为此建立的特定模型的时期。

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