欧盟监管规定默认所有代币都具有可转让性，这导致不可转让的数字资产面临监管空白。区块链沙盒提出了解决方案。

观点：Elisenda Fabrega，Brickken首席法律顾问

欧洲的监管体系主要针对的是流通性资产。然而，许多资产如未上市公司的股份和定制化收益分成合同，在设计之初就是不可转让的。加密资产市场（MiCA）的定义预设了资产的可转让性，而《金融工具市场指令》（MiFID II）则专注于可转让证券，并一直适用于这种证券的数字化表现形式。因此，这些“数字但不可转让”的工具在法规适用上处于监管空白区。

欧盟区块链沙盒提供了一条解决路径：通过“数字孪生”模型，能够忠实还原原始的不可转让资产的法律属性，而不会自动被视作新的、可转让的证券型代币（STOs）。

一些观点认为，为不可自由转让的代币设立豁免可能会导致监管漏洞。而另一种观点则指出，任何在公共区块链上的代币都本质上具有交易性。两者虽有道理，但报告明确指出，两者皆不完全正确。只要法律、技术措施和合同设计能够协同一致，保持底层资产的本质不变，数字化表现形式的法律归属便不会发生变化。

代币化已超越监管体系

账本上的证券无论发行形式如何，法律上仍然属于证券。换句话说，债券仍是债券，股票仍是股票。而反过来，若创建了不可转让资产的数字孪生，仅将其登记在区块链上，并不会自动将其转变为证券型代币或受到MiCA监管的加密资产。

欧盟区块链沙盒设计了一套实用的分析流程：首先判断该代币是否属于MiFID II定义的金融工具；若非，再评估其是否适用MiCA的任何资产类别；若仍不适用，则考虑该资产是否属于本国认可的资产数字孪生，例如私人公司股权等；否则，适用本地法律。这个流程的顺序至关重要，能防止人为操控的代币属性影响法律归类。具体来说，MiCA的可转让门槛是在于该代币是否具有交易性：如果不可转让，则不属于MiCA定义的加密资产，也不适用其下的用例分类（如效用型、资产挂钩型、电子货币型）

人为添加可转让性或导致重新归类

当基础资产被精确复制（即“数字孪生”）时，其法律地位应保持不变。但如果在此基础上增加了交易性或包装，可能会创造出一个新的工具，这可能落入MiCA或MiFID II的监管范围。其资格取决于代币的技术架构和合同设计，而非仅仅依赖链下的文件说明。

比如开发者希望创建不可转让的资产数字表现，但在后续出于流动性考虑，加入了可转让性功能，这可能导致其无法准确反映基础资产的本质，也可能将其归入不同的法规类别。因此，采用充分的技术措施，严格遵守相关法规，并结合国家法律建议，是避免跨越法规界限、将其重新定义为可转让资产的关键。

欧盟区块链沙盒的澄清

对于第二批参与者，监管机构通过与行业沟通，就“数字孪生”定义达成了更明确的共识：若代币是基础资产的完美数字复制品，它的法律属性基本保持一致。然而，一旦引入了基础资产中不存在的新特征，例如可转让性，法律认定可能就会发生改变。这一观点与关于何时代币符合MiFID II定义的分析一致。

报告特别探讨了不可转让性的核心概念：合同限制或名单机制本身不足以决定，其关键在于技术上是否可能转让给除发行人和要约人之外的任何人。如果持有人变更，必须通过赎回和再发行机制来确保其不可转让性。这一设计是确保代币不被归类为MiCA下可交易资产的技术基础。

维护欧洲市场的稳定发展

监管机构无需过多新法规来应对创新风险，而是需要简明有效的指导意见，帮助制定沙盒测试流程和“数字孪生”验证标准：(1)从MiFID II开始判断；(2)若不在范围内，再评估是否属于MiCA规定的任何资产类型；(3)若仍未归类，再考虑是否为国家认可的资产数字孪生，如私人股权等资产类别。

最终，沙盒的运行经验表明，监管者与行业的结构化对话极其重要，有助于弥合法律空白，理清法规适用边界。这需要澄清现有法规（如MiFID II、MiCA和AIFMD）与代币化的关系，研究法规不确定性，并在实践中寻求解决方案。关键工具包括“数字孪生”概念及其交易性和可替代性特征，这些都直接影响法律分类的判断依据。

未来可以观察不同司法管辖区的国家沙盒是否能实现法域间的法规一致性，为欧洲市场提供更强的统一性，从而提升法律确定性与监管效率。

明确的指导方针将推动欧洲私人市场和合同权益市场的数字化合规进程，避免因误导性的归类影响发行流程。通过区分数字孪生和人为添加的交易性特征，欧盟能够将真实资产的代币化留在本地，减少开发者将业务迁出非欧盟的可能性。

代币化既不是免死金牌，也不是陷阱。欧盟区块链沙盒为未来提供了明确的方向。监管者应巩固这一成果，明确边界，为行业提供清晰指南，让投资者知悉所投资资产的本质。唯有如此，才能明确市场边界，保护投资者权益，推动欧洲市场的健康发展。

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