DAT（数字资产储备公司）正在成为资本市场中的新型实体，其估值逻辑不再单纯依赖持币数量，而是强调主营业务的现金流与加密资产储备之间的协同作用。这意味着，投资者在评估这类公司时，应关注其业务韧性、资产配置策略以及治理透明度，而非仅仅关注持币的绝对数量。

本文经授权转载自曼昆区块链法律服务，作者：刘红林律师，版权归原作者所有。

每一个时代都会创造出一些新名词，用以解释那些旧框架难以涵盖的现象。二十年前，人们热衷于“互联网公司”；十年前，流行“独角兽”；而在最近几年，资本市场出现了一个新词 —— DAT公司（数字资产储备公司）。

DAT，英文全称Digital Asset Treasury Company，指的是那些将比特币、以太坊等数字货币视为国家储备资产，并作为财务资产记入资产负债表的企业。这类企业与传统互联网或能源公司不同，不仅在业务形态上有所变化，更在于它们将数字资产作为关键战略资源进行管理和披露。

其背后有宏观经济背景。2020年以后，全球经历了持续的通胀和货币政策调整，企业财务负责人逐渐意识到传统的现金资产面临贬值压力。尽管美元存款和短期债务安全可靠，但不能抵御货币贬值的长期侵蚀。于是，一些公司开始探索新的“储备资产”。黄金虽传统，但过于沉重；房地产成本高昂；比特币则因为其稀缺性、可转移性和没有主权之类的特性，成为新的选择，推动DAT概念的兴起。

DAT公司的典型模式及代表企业

现阶段，市场上的DAT企业可以大致划分为三类。这些类别的差异不在于持币多少，而在于持币与主营业务的关系，以及这两者如何共同影响企业的整体风险暴露。

1. 纯粹的加密资产国库型

• 代表公司：Strategy Inc（原MicroStrategy，纳斯达克代码：MSTR）

Strategy几乎完全偏离传统软件业务路径，现被视为“企业比特币ETF”。截至2025年9月21日，持有约639,835枚比特币，综合买入均价为$73,971/BTC。其股价表现放大了比特币的波动，充当放大器式的投资工具。

投资要点：这类公司的估值高度依赖比特币的价格周期。高透明度、频繁披露信息，投资者买入更多是在押注比特币行情，而非企业经营本身。

风险点：融资节奏与摊薄管理。如果市场环境恶化，新增融资购币的均价偏高或偏离太大，可能引发估值折价甚至流动性风险。

2. 业务+战略持币的混合型

• 代表公司：博雅互动（港股 0434）

博雅互动是一家现金流稳定的游戏公司，自2023年起开始在财报中披露比特币资产。截至2025年9月18日，持有约4,091枚比特币，投入总成本约2.79亿美元，均价为$68,114/BTC。在短时间内不断新增比特币，最高价达到$115,420/BTC，其中90%的配售资金用于购币，显示出其战略偏好。

投资要点：关键在于持币比例的管理。主营业务现金流提供稳定保障，持币带来资产弹性，二者结合形成双重估值体系。

风险点：在高位入场，短期内可能加剧财务波动。持币比重持续上升，企业估值逐渐偏向加密资产的市值波动，风险逐步放大。

3. 由平台及业务驱动的企业

• 代表公司：Coinbase（纳斯达克：COIN）

Coinbase的核心在于其交易平台、托管、订阅和利差收入。2025年第二季度，持有比特币11776枚和以太坊136,782枚，总市值约18.4亿美元。不过，市场更多视其为合规的金融基础设施提供者，而非单一持币公司。

投资要点：这类DAT的估值逻辑类似于传统金融科技公司。币价影响交易量和用户活跃度，但多元收入结构提供抗周期保护。

风险点：监管政策变化和费率压力。合规性为其护城河，也可能成为盈利的负担，特别是在政策收紧时利润容易受压。

• 代表公司：Riot Platforms（纳斯达克：RIOT）

Riot公司通过自产比特币，依靠算力和电力进行挖矿。2025年8月，挖出约477枚比特币，目前总持仓约19,309枚（其中部分受限）。其电力成本约2.6美分/千瓦时，体现出低成本挖矿的特性。

投资要点：矿企盈利模式可看作比特币价格 × 网络难度 × 电费三元方程。牛市时盈利放大，熊市时则面临现金流压力和资本支出的刚性问题。

风险点：市场价格周期变化的双重打击：比特币价格下跌以及电力成本上升，企业抗风险能力取决于其电力合同和库存管理策略。

从本质上看，DAT公司呈现出一条光谱。在一端，Strategy几乎完全放弃了主营软件业务，转而打造“企业级比特币国库”；在另一端，Coinbase的价值核心在平台生态，持币仅是财务辅助。介于两者之间，Riot代表高风险高回报的矿业模型，而博雅互动是少数结合了传统业务和数字资产储备的混合实践案例。

未来，资本市场在筛选优质DAT企业时，重点不应仅在于持币数量，而是要考虑企业的经营韧性、资产配置的合理性以及财务披露的透明度。那些主营业务已空心、仅靠比特币涨跌讲故事的企业，虽在牛市有一时繁荣，但难以抵抗周期性波动。相反，具备稳定主营、合理持币比例的公司，才有可能在长期中实现持续价值。

从宏观角度来看，DAT的出现实际上是加密资产制度化的一个中间环节。它们通过把比特币、以太坊搬入财务报表，逐步让市场习惯将数字资产视为企业战略储备的一部分。这种“业务+持币”的双轨逻辑，是市场接受度和企业长期可持续发展的关键所在，也将决定未来哪些公司能穿越周期，哪些可能昙花一现。

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