Stablecoin issuers赚取巨额利润的方式是将用户以无息存入的美元资金投资于美国国债等资产，赚取高额利差。这实际上是对美联储高利率政策的高杠杆押注，而代币持有者却无法从中直接获利。

本文经授权转载自白话区块链，作者：Cole，版权归原作者所有。

在飞速发展的加密世界中，比特币和以太坊是焦点，而稳定币（如 USDT 和 USDC）则是这个生态系统的“血液”、 “燃料”和“棋子”。它们连接了一切，是交易者规避波动的避风港，也是DeFi（去中心化金融）底层的结算工具。

你或许每天都在使用它们，但是否曾思考：

当你用 1 美元购买 USDC（如由 Circle发行）时，你得到1个稳定币，但并不会获得利息。等你用 USDC换回美元时，也只等于一美元，没有额外收益。

然而，这些发行机构却赚得盆满钵满。Circle在2024年的收入达到17亿美元，Tether更在2024年实现了惊人的130亿美元利润。

这笔钱……来自哪里？让我们一探究竟，了解稳定币体系的运作机制，以及真正的“赢家”是谁。

“印钞机”核心

稳定币发行方的商业模式虽简单，但规模极其强大。它本质上沿用了古老的金融原理：玩转“浮存金”。

类似于银行吸收活期存款或货币市场基金（MMF），不同的是——

它们无需支付存款人的任何利息，只专注于赚取利差。在2022年前的零利率环境下，这种模式几乎无利可图，但随着美联储近年来疯狂加息，美国国债收益率飙升，Circle和Tether的利润也迎来爆发。

可以说，这些稳定币巨头的数十亿美元估值，实质上是对宏观政策——即“长时间保持高利率”的杠杆押注。每一次美联储的加息，都像是在为这些机构“倒钱”。如果未来政策转向降息，这些营收将会急剧缩减甚至消失。

除了利息收入，发行方还通过收取机构手续费获取第二波收入：

• Circle（USDC）：为了吸引大型客户如Coinbase，Circle的铸造（存入）过程免费，只有当机构每日赎回金额超过200万美元时，才会收取一些手续费。其策略是：扩大“浮存金”规模，做大储备池。

• Tether（USDT）：更为“精明”，不论是铸造还是赎回，Tether都收取0.1%的手续费（最低10万美元）。其目标是：最大化每笔交易盈利——利差、手续费、以及其他收入一网打尽。

Circle与Tether的战略对比

虽然两者的商业模型基础类似，但在管理数百亿美元储备金的方式上，却走上了完全不同的路径，导致风险、透明度和盈利模式各异。

Circle（USDC）：合规透明的“乖宝宝”

Circle努力打造一个可信赖、合规的“标杆企业”。其核心策略不是仅仅“让人相信”，而是“让人相信贝莱德（BlackRock）”。

它将大部分储备金放在一个由贝莱德管理的、在美国SEC注册的政府货币基金中。根据2025年底数据，基金投资组合极为保守：55.8%为美国国债回购协议，44.2%为美国国债。

• 潜台词：“担心储备安全的问题，我帮你解决了。我的资金不在神秘银行，而是在接受SEC监管的基金里，由贝莱德管理，买的都是最安全的美国国债。”

这是一种高明的策略，虽牺牲部分潜在收益，却换来了长远的信任与合作。

Tether（USDT）：激进高利润策略

如果说Circle代表严谨的会计，那么Tether则更像是激进的“对冲基金”。

虽然在透明度上饱受非议（依赖有限的鉴证报告而非全面审计），但其资产配置极为多元且激进，带来惊人利润：

• “常规”资产：美国国库券（1124亿美元）、隔夜逆回购（180亿美元）、货币基金（64亿美元）

• “激进”资产：黄金（129亿美元）、比特币（98亿美元）、担保贷款（146亿美元）、其他投资（38亿美元）

换句话说，Tether不仅从美国国债赚取利息，还在押注大宗商品（黄金）、数字资产（比特币）和信用风险（贷款），自己变成了一个“内部对冲基金”。

其巨额利润（如2024年130亿美元）来自多元收益：利息、资本利得、放贷利差，以及风险敞口的高收益策略。其账面超额储备（截至2024年8月为119亿美元）既是风险缓冲，也是其盈利“弹药”，用以抵御“脱锚”风险，确保USDT的稳定。

利润流向何处？

这些巨额利润都去了哪里？这也反映了两家公司的根本差异。

Circle（USDC）：被“枷锁”：收益虽高，但大部分利润都要上缴给合作伙伴如Coinbase。双方早在2018年签订协议，约定分成USDC储备的利息收益。虽然USDC的流通比例逐年下降，但协议依然按比例分成，令Circle的利润被大幅“蚕食”。

• 例如：2022年—利润的32%；2024年—成本上升至54%；
• 2025年第二季度，Circle收入6.58亿美元，支付给合作伙伴的“分成”就高达4.07亿美元。

因此，Coinbase不仅是USDC的最大分销渠道，也是其利润的“主要携带者”。

Tether（USDT）：黑箱操作

Tether的盈利分配则完全不透明，由其母公司iFinex掌控。iFinex拥有Bitfinex交易所，并处理所有利润，去向不公开，充满变数。

其利润流向大致如下：

• 股东分红：有历史纪录，例如2017年支付过2.46亿美元的股息给股东。

• 资本留存：将巨额利润作为“净资产”储备以应对风险（如比特币波动、贷款坏账）

• 内部投资与腾挪：高调布局人工智能、可再生能源、比特币挖矿等新兴产业，同时也存在复杂的资金流转（如Crypto Capital事件）。

可见，Circle的利润分配相对透明，但成本和分成都高昂；而Tether的利润分配则极为隐秘，完全由少数内部高管操控，这些资金为其打造下一个商业帝国提供弹药。

普通投资者如何“分一杯羹”？

既然发行商几乎掌控了所有利息收益，普通持币者又如何在这个生态中获利？

答案是在链上，通过为其他用户提供服务、流动性和借贷，赚取费用和利息。这些主要途径包括：

策略一：借贷

• 将USDC或USDT存入Aave、Compound等去中心化借贷平台。

• 借款人—通常是杠杆交易者或急需现金的“囤币族”——支付你利息。

• 平台根据供需实时调节利率，你赚取大部分利息，平台收取少量手续费。

策略二：提供流动性

• 将稳定币（如USDC/USDT或USDC/DAI）存入去中心化交易所（如Curve）的流动池。

• 平台如Curve专为稳定币兑换设计，滑点极低，交易者支付少量手续费，按比例分给你。

• 还会额外空投治理代币（CRV）作为激励。

策略三：收益耕作

• 复杂的组合策略，将资产不断在不同平台和借贷协议间切换，最大化收益。

• 如：存USDC借ETH，将ETH用作抵押，参与更多高收益池子。

• 但风险很高：智能合约漏洞、资产价格突跌被清算、协议奖励突减等都可能带来损失。

归根结底，稳定币生态反映的是“两种经济”：

第一，链下的私营盛宴：发行方（Tether和Circle）将用户“闲置”的资金投入美国国债，通过利差赚钱并分配给股东和合作伙伴，普通持币人几乎未获益。

第二，链上的DeFi生态：用户通过借贷、流动性提供等，分享其他用户支付的手续费和利息，建立了一个多层次的收益网络。

这两个体系的讽刺在于：一个去中心化的生态其“血液”由高度中心化、追逐利润的“银行”供给。这个庞大的万亿市场未来，悬于两大支柱：一是高利率的宏观环境持续多久，二是DeFi用户对投机、杠杆的需求能持续多久。

这个问题的答案，将决定这个时代的真正终局。

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