研究显示，比特币（BTC）与黄金在资产配置中形成了“条件互补”的关系：BTC带来高弹性的增长潜力，而黄金在极端风险条件下更具防御价值。

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NDV 研究团队近期对比特币（BTC）与黄金（XAU）的价格关系进行了系统性分析。关注这一主题的原因在于，这两类资产常被市场视作“价值储藏”和“对冲工具”：黄金作为传统避险资产，几十年来一直是全球投资者的“安全港”；而随着“数字黄金”的崛起，BTC在宏观不确定性增加的背景下逐渐站稳脚跟，成为投资新宠。

我们研究的核心问题是：在一个具有较高加密货币比重的投资组合中，如何通过配置黄金与BTC实现风险的平衡以及夏普比率（Sharpe Ratio，即每单位风险所获得的超额回报）的提升。

换句话说，二者究竟是替代关系，还是互补关系？

经过对过去四年市场数据和机制的分析，我们得出以下结论：

·   多数情境下，BTC与黄金表现出“条件互补”的关系：它们的主要趋势一致，但在风险承担和波动表现上存在差异，彼此补充；

·   在极端情形下，黄金展现出“阶段性替代”特性：在流动性紧缩、地缘冲突或金融体系风险暴露时，黄金的避险作用明显优于BTC，可作为部分替代品；

·   在资产配置层面，它们应被视作“跨机制的抗脆弱配对”：黄金借助央行储备和制度背书，BTC由其总量上限和减半机制驱动。二者来自完全不同体系，但因此表现出互补性。通过定期再平衡（在走势分化时调整配置），投资者可以更好分散风险，实现长期稳定、风险调整后优异的收益。

以下为具体分析内容：

一、长期视角：BTC与黄金的走势高度一致

从2021年至今，BTC与黄金的走势高度同步，说明宏观流动性和货币政策是两者的共同驱动力量。

同步上涨或下跌的阶段

在宏观政策和市场风险偏好主导下，比特币与黄金经常表现为同步的涨跌：

2022年底至2023年初：通胀触顶+加息放缓，BTC与黄金双双反弹；

2023年3月银行危机：避险需求激增，黄金上扬；BTC受益于“去中心化”叙事，也同步走高；

2024年一季度：美联储预期降息，BTC ETF获批，黄金逼近历史新高，BTC更创新高。

走势背离的阶段

当市场进入“各自叙事”主导时期时，比特币与黄金的价格可能会出现背离：

黄金领涨、BTC走弱：2021年春夏，黄金因通胀预期走强，但比特币因政策监管和市场情绪受挫；2021年底到2022年初，地缘政治冲突推升黄金，但比特币因紧缩政策和科技股回调表现疲软；2025年一季度，贸易摩擦和中东冲突导致黄金突破3000美元，而BTC则进入获益兑现、波动减弱的阶段。

比特币领涨、黄金走弱：2024年末，特朗普胜选和ETF资金流入，推动BTC独立走强，而黄金则盘整不动。

因此，从统计学角度看：BTC在长期趋势上与黄金高度同步，但短期表现具有独立性，这也是其带来超额收益的基础原因。

二、为何BTC的收益率优于黄金

虽然BTC与黄金在价格长期走势上关系密切，从回报角度看，BTC具备更优的表现，我们认为原因主要包括：

1. 资产属性的差异：相似叙事，不同功能

共同点（叙事方面）：

·   稀缺性：黄金依赖天然稀缺和高开采成本，BTC则由其总供应上限（2100万枚）和减半机制不断强化稀缺价值；

·   对冲货币风险：在通胀升高或货币信用受损时，两者的价值储藏功能被普遍认可；

·   无现金流资产：黄金和BTC都不提供现金流，其估值主要依赖市场流动性和投资者风险偏好。

差异点（经济作用方面）：

·   结算和交易：黄金多为实物资产，结算链长但制度成熟；而BTC通过区块链实现去信任化、跨境的快速结算，但线上线下的流动性存在割裂；

·   波动性和风险预算：黄金的年化波动率长期维持在15%左右，市场极端时期表现相对平稳；相比之下，比特币的波动性明显更高，常在50%-80%，极端情况下甚至超100%，因此更偏向于高Beta风险资产。

·   制度采纳路径：黄金为全球央行储备的传统资产，制度背书稳固；BTC正处在逐步制度化过程中，包括ETF、合规托管与机构配置，但仍会受到监管政策变化的周期性影响。

总结：在“通胀对冲”和“价值储藏”的市场叙事中，BTC与黄金具有一定的替代性；但在风险预算、制度认可和结算效率方面，二者差异明显，表现出较强的互补性。

资金流动差异：黄金的增量买盘主要来源于央行和对冲头寸，受限于增量规模；而BTC的资金流入更具爆发性，包括ETF等机构资金、散户参与，增长潜力更大（数据来源：CME、CoinShares）。

历史业绩对比：过去十年，黄金的年化回报率约为4%–5%（美元未调通胀），而BTC的长期收益远高于此。

技术验证：统计分析表明，BTC与黄金的收益和波动率的相关性接近零（采用DCC-GARCH模型和Granger因果检验，无显著性），显示二者的超额回报相互独立，黄金无法为BTC提供相似的高弹性。

因此，在大多数情况下，持有BTC能获得更高的风险补偿和超额收益；而黄金更多起到极端环境下的防御性作用，作为组合的补充。

【技术分析说明】

收益率相关性：统计检验显示BTC和黄金的每日收益率无显著相关性，短期波动不联动，BTC涨跌主要受自身市场事件驱动。

波动率相关性：通过DCC-GARCH模型分析发现，两者条件相关系数大多低于0.1，说明波动性几乎独立，资产间的联动较弱。

因果关系检验：Granger因果检验结果显示，BTC与黄金在1-10天滞后期不存在明显的领先关系，难以通过一方价格走势预测另一方未来价格。

三、中期视角：持黄金比持美元现金更为有效

在当前宏观环境中，黄金的对冲效果优于美元现金。随着美国财政赤字持续扩大，国债和美元避险地位受到削弱，机构投资者也开始重新评估配置策略。同时，高通胀和预期降息导致实际利率持续下降，持有现金的实际购买力被侵蚀，不如持有黄金——这是一种“无对手风险”的实物资产。在地缘冲突频发、贸易摩擦不断的背景下，黄金的避险需求不断升高。历史经验表明，无论是1970年代的滞胀时期，还是近年来的不断升温的通胀周期，黄金都展现出优于现金的价值保存能力。

因此，我们认为黄金在中期内是比美元现金更具防御价值的资产。

四、配置策略启示

通过我们的分析，提出如下三层次的配置建议：

首先，常态环境下，BTC仍是投资组合的核心资产，因其具有更高的增长潜力和弹性，并且在大趋势上与黄金保持同步，但通常上涨幅度更大。

其次，在极端风险事件中，如全球流动性紧缩、地缘冲突升级或金融市场出现不确定性时，黄金的避险属性会明显优于BTC。此时，适度增加黄金配置，用以替代部分BTC，帮助降低组合波动和回撤风险。

最后，在当前宏观环境下，黄金相比现金更能实现有效的对冲作用。与被动持有现金等待贬值，不如通过黄金配置提升组合的抗风险能力和价值存储效果。这种动态调整的策略，正契合我们不断优化风险收益结构的核心目标。

五、

BTC与黄金的关系本质上是“长期同频，短期分化”。

我们坚信：BTC依然是核心资产，具备更高的成长空间和弹性；黄金在极端环境下展现出独特的防御功能，优于现金，作为风险对冲的工具。二者不是相互替代，而是互补配置。采用这样的动态策略，使我们既可以把握增长机遇，又能确保在宏观不确定性下保持稳健。

更重要的是，我们对BTC的长期价值充满信心。虽然其价格周期性波动激烈，但长期来看，BTC的回报率远超传统资产。如果未来十年BTC还能涨10倍，我们有充分信心通过主动管理捕捉周期性波动，超越简单持有获取Alpha，力争让基金整体表现优于单一资产持仓。

黄金提供稳定的补充和防御，BTC代表着未来的增长潜力。我们坚信：BTC优于黄金，而NDV基金的目标是在超越BTC的基础上实现更高的回报。通过严密的风险控制、灵活的资产配置和深度研究，我们不仅追随这轮数字资产的成长趋势，也致力于持续为投资者创造超越资产本身的长期价值。

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