在现实世界资产上链的浪潮中，股票代币化因其成熟的资产基础和逐渐明晰的监管路径，成为Web3落地的重要方向之一。如何设计一个合规且能吸引散户的股票代币平台，已成为创业者关注的焦点。

本文内容经授权转载自曼昆区块链法律服务，原文作者是黄文景律师和邵嘉碘律师，版权归原作者所有。

现实世界资产（RWA）上链正迅速成为Web3领域的主流叙事，其中股票代币化（Tokenized Stocks）是最具可落地性的方向之一。

原因在于：

• 基础资产成熟，无需额外“证明价值”；

• 技术门槛可控，链上发行与映射工具已趋成熟；

• 监管路径日渐明晰，尤其在一些欧洲国家和离岸地区已有实际案例落地。

然而，许多人听到“股票”二字便会自然而然地联想到：这是否算证券？能否出售给散户？是否必须取得相关牌照？

但实际上，已有项目找到了解决方案，既降低合规压力，又能触达散户市场。代表性案例包括：

• Robinhood：美国最受欢迎的散户证券交易平台；

• xStocks：非欧盟和非美国地区的股票代币交易平台，支持链上买卖。

作为专注Web3合规的律师，我也频繁收到类似咨询：

• 股票代币化平台是如何运作的？

• 我们这样的中小团队能否有机会参与？

• 如果要做，应该从哪里开始，如何构建合规的结构？

这篇文章将不谈抽象概念，而是专注回答一个具体问题：

如果你想创建一个散户参与且合规压力可控的股票代币化平台，应该如何进行？

Robinhood模式：极简化的散户证券交易

虽然Robinhood并非传统意义上的链上平台，但它的运营模式对Web3的产品设计提供了重要的启示。

1. 核心特征：

• 极简用户界面，避免传统券商复杂术语；

• 零佣金、无入金门槛，直接为散户服务；

• 所有证券的清算与托管均由合作机构负责；

2. 注册地与合规结构：

• Robinhood Markets Inc.成立于美国加州门洛帕克；

• 其子公司Robinhood Financial LLC和Robinhood Securities LLC持有美国证券交易相关牌照，并接受SEC和FINRA的双重监管；

• 此外，Robinhood在英国等地区设有子公司从事加密资产服务，但其股票交易服务明确不向非美国用户开放。

3. 区域限制原因：

Robinhood只服务美国市场，主要考虑如下两点：

• 若向境外用户开放证券交易，将面临欧盟、加拿大、日本等地的复杂证券销售许可与注册义务；

• 各地对证券监管有着本地化强监管趋势，境外扩张的合规成本高且风险不确定。

xStocks模式：Token映射实股 + 非证券声明 + 面向散户

xStocks是少数将“股票价格映射”为Token并提供交易的平台，可以让散户参与，同时又注意避免证券的认定红线。

1. 核心结构：

• 每个xStock Token与一只股票1:1映射，由券商或托管机构实际持有；

• Token不赋予投票权、分红权或治理权，且平台不宣传其为“证券”；

• 对于Token持有者的“分红”，采用“自动再投资”的形式：若股票分红，用户的钱包并不会收到现金，而是获得等值的Token增量；

• 用户需要完成基本的KYC手续，Token可以在链上交易，但不对高监管法域的用户开放。

2. 实体结构与注册地：

• Token的发行方是Backed Assets (JE) Limited，其注册地为泽西岛，未受欧盟或MiCA及Prospectus Regulation的直接约束；

• 服务方为Payward Digital Solutions Ltd.，注册于百慕大，属于宽松金融监管区；

• xStocks的产品由非美国实体发行，有意规避美国法律适用。

3. 禁止地区与限制逻辑：

xStocks明确不向以下国家或地区提供服务：

美国（包括所有 U.S. Persons）、欧盟成员国、英国、加拿大、日本和澳大利亚。

原因在于：

1. 这些地区对证券发行监管非常严格，如果在当地销售，极有可能被认定为非法证券发行；

2. 平台未获得这些地区的牌照或合规豁免，因此主动通过IP和KYC限制手段规避监管；

3. 选择在泽西岛和百慕大注册，是降低合规风险的一种常见策略。

这两种模式的本质区别与共同启示

两种路径代表了两种不同的逻辑：

• Robinhood：“在监管框架内做证券”

• xStocks：“通过结构设计规避证券监管”

创业者不必非要选择一方，而是应学习它们如何通过法律结构、技术路径与合规措施，将平台设计得“既能上线、又能增长而不触法”。

如果你真的想创建一个，从结构上应该如何落地？

股票代币化并非简单的合约抄袭，而是需要清晰的角色分工：

关键是：

• 平台负责“价格映射 + Token发行 + 用户交互”；

• 合作方负责“持仓 + 报告 + 风险隔离”；

• 双方需通过协议和信息同步机制联动，且监管责任需明确分离。

需要与哪些机构配合，签订哪些协议？

股票代币化不是孤立的系统，必须依赖以下资源协同：

1. 合作方：

• 持牌券商（负责实股的托管或交易执行）；

• 区块链发行平台及技术提供商（负责部署合约、权限控制模块及预言机）；

• 法律顾问（处理Token的定性分析、结构设计和用户协议）；

• KYC/AML服务提供商；

• 智能合约审计机构。

2. 应签署的协议包括：

• Token发行白皮书及法律披露说明（Offering Terms）；

• 资产托管服务协议/托管证明（Custodial Agreement）；

• 平台用户协议及风险披露声明（T&C）；

• 合规服务集成协议（KYC、IP封锁等）；

• Token与平台联动的合约说明文档。

几个你可能未注意但必须考虑的要点

这些要点如不注意，可能面临的不仅仅是社群的负面情绪，而是真正的监管风险：

• Token不得赋予任何“收益承诺”、“治理权”或“索偿权”；

• 不可向欧盟、美国、日本等高风险法域开放用户；

• 避免使用“股票”、“股东权利”、“可分红”等表述；

• 必须通过技术和协议双重控制地域及用户身份；

• 应准备法律定性意见书、风险披露说明及KYC审核记录备查。

做不做，不在于牌照，而在于结构设计

股票代币化是一个可落地且需要精细设计的项目方向。它既不同于NFT的“无监管”，又不完全像传统证券的“规则封闭”。关键在于：

• 寻找合适的落脚点；

• 设计清晰的业务结构；

• 明确代币所代表的意义；

• 避免触及用户、市场与法律三条红线。

这个市场并未饱和，正处于机构重视但行动谨慎、创业者关注却不敢进入的空档期。切勿盲目跟从他人。股票代币化这条赛道仍有很大的机会，若被巨头占领，你将只能作为用户观看。

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