当前市场的核心焦点在于美联储九月议息会议及点阵图所引发的货币政策博弈，而关税与川普健康影响相对次要。

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本周的重点无疑是周五公布的非农数据，甚至可以说九月的降息与否将一半取决于此次议息会议。然而，这次的数据存在很大的不确定性，不能单纯认为降息就是利好，而不降息就是利空，关键在于美国经济在当前环境下对风险市场的影响。

首先来看非农数据。目前预测的劳动力数据预计将从上个月的7.3万人增至7.5万人。虽然有一定程度的提升，但幅度不大。此外，新任的Antoni目前还在等待参议院的确认，因此上个月的数据是否会被修正以及修正的幅度仍然不确定。如果上个月的数据被下修，这将意味着目前的经济形势确实在恶化，就业市场的窗口正在关闭。

如果不下修，且公布的就业数据为7.5万人，那么增幅仅为2,000人，这虽然属于正增长，但人数少也会引发对经济下行的担忧。此外，失业率本月已升至4.2%，虽然历史上仍算较低，但鲍威尔在杰克逊霍尔年会上曾提到，过去一年失业率上涨了近一个百分点，这表明美国经济确实面临下行风险，这也是最近两周风险市场下跌的原因。

另外，4.3%的失业率是美联储在2025年的中性水平，如果继续上升，很可能会促使美联储对就业数据发出预警。这将增加美联储在2025年降息的可能性，但这种降息对于市场来说未必是好事，因为当前经济形势并不乐观，降息可能只是救急而已。

近期的核心PCE数据虽有所上升，但对于九月降息的预期也随之升高，然而风险市场却在下降，这表明市场预期是，经济下滑才会引发美联储的降息，也就是说，对于滞涨的预期愈发强烈，导致部分投资者对降息的潜在利好持怀疑态度。

当然，目前最理想的情况是非农就业数据超过预期，前值不大幅下修，失业率维持在4.2%甚至下降，这在经济数据上是较为积极的预期。可这些数据对于降息其实并不是好消息。我们上周讨论过，对于美联储的保守派而言，通胀是否是一次性的、经济是否进入下行，以及通胀走势是否能够回落到2%都是影响美联储决策的重要因素。

尤其是，现在所有的新关税才刚开始执行，九月的数据尚不能反映关税实施后的真实影响。如果我是鲍威尔，我会倾向于在九月不降息，而是继续观察更多的数据。十月可能会是更好的选择，毕竟届时可以看到九月完整的通胀数据，只要经济没有实际或预期进入下行，十月的降息将更加妥当。

可惜，现在的降息已经不再是美联储单独可以决定的事情，也不再仅仅是通胀和经济的反应。上周我们详细讨论了川普迫切希望美联储降息的原因，因此，川普甚至用上了“威吓”的手段。此次库克事件显示，川普找到的库克的“漏洞”可能确实存在，但是否能因此判断库克应被解雇，仍需法院判决。

对川普而言，多次强调数据在他面前无效，他的目标是通过降低利率来减轻财政、经济和政治上的压力。即使在上周核心PCE数据公布后，他依然认为通胀已经足够低，现在美国的利率只需1%就足够，因此他将不遗余力地推动美联储尽快降息。

因此，从美联储的角度来看，九月份的降息仍然存在博弈。不降息可能表明经济尚有一定韧性，而降息则可能是跌势的信号出现。此外，关于2025年降息的点阵图中，预期的降息次数或许牵涉到川普的影响力。如果预期低于两次，市场可能会产生更多的纠结。

另一方面，川普的困扰不仅仅来自美联储，他主导的关税战争亦未取得完全胜利。2025年8月29日，美国联邦巡回上诉法院以7比4的裁决认定川普政府依据IEEPA实施的大部分解放日关税超出了总统法定权限，属于非法。虽然绝大多数国家已完成关税谈判，但对于川普而言，关税是重要的财政收入来源，也是推动制造业回流及增加就业的努力。

如果法院裁定此事无效，必将对川普的影响力造成重大打击，且会给市场带来强烈的不确定性。因此在周二美股正式开盘后下跌趋势明显，很多经济学家分析一方面是对川普健康的担忧，另一方面也是对关税事件的担心。而这种影响可能还会波及到依靠川普红利的加密货币市场，但事情并非没有转机。

尽管裁决认定关税非法，但法院允许这些关税维持至2025年10月15日，以便川普政府提出上诉。裁决主要针对IEEPA实施的“基线”和“互惠”关税，而根据《1962年贸易扩张法第232条》设立的钢铁、铝等特定类别关税仍然有效，不受此次裁决影响。因此，川普依然有机会逆转局面。至于川普在周三凌晨2:30亮相白宫直播时，对健康问题的回应也有助于稳定市场情绪，直播期间美股表现逐渐反弹。

再次回到关税，川普的主要机会在于向最高法院上诉。财长贝森特表示，他坚信最高法院应该会支持总统在国家紧急情况下使用IEEPA的权力，特别是在应对贸易失衡和芬太尼危机等紧迫问题方面。川普团队也在积极准备应对计划，随时准备召开紧急会议。

如果最高法院不支持IEEPA，政府可能会转而采纳1930年《斯穆特-霍利关税法》第338节作为替代方案，还可能根据1974年《贸易法》第301条或第201条，或者1962年《贸易扩张法》第232条，以不同法律依据重设或维持部分关税，尤其是针对特定产品（如钢铁、铝等）。这种方案虽然复杂，但如果实施，却可能引发新一轮的关税争议，被关税对象国也不会坐以待毙。

另外，通过国会立法赋予总统明确权力或请求临时授权以合法化这些关税也可行。比如，《2025年贸易审查法案》若通过，将要求总统在48小时内向国会通报新关税，并在60天内获得国会批准。然而，目前共和党内部的博弈已十分复杂，民主党也无意配合，因此想要在国会里达成相关立法的难度相当大。

因此对川普来说，最直接的方式是获得最高法院的批准。然而，究竟最高法院是否会支持川普的关税，目前仍处于悬而未决的状态。川普政府已申请加速上诉，财政部长贝森特公开表示最高法院一定会支持总统，因为这是与国家安全及应对芬太尼危机等紧迫问题有关。但从法律逻辑来看，是否允许总统单方面以IEEPA设定大规模关税，实际上没有先例，最高法院可能会遵循“重大问题原则”，要求国会提供明确授权，这也表明判决的不确定性。

虽说川普还有其他选择，但能否获得最高法院支持将影响关税的正式性。如果无法获批，即使有其他方案，可仍会加大市场的不确定性，同时也可能导致川普的支持率和信任度下降。此外，若需退还已收取的关税，这部分关税预估在500亿到2000亿美元之间，若真的需退回，必将对美国财政造成打击。

在宏观层面，另一个需要关注的事件是美联储库克的解雇案。8月29日，华盛顿特区地方法院进行了听证，联邦法官未做出当庭裁决，而是要求库克的律师在本周二之前提交补充说明，明确为什么这些指控不构成“正当理由”解雇。在此期间，库克仍保持美联储理事的所有权限，目前依然出现在美联储官网上，并未被正式移除。

截至目前，美联储董事会对该案未公开表态，强调仅期待法院迅速裁决以消除不确定性。司法部则表示支持总统对“正当理由”的判断空间。周二晚间，联邦住房金融局局长普尔特公开表示收到视频证据，显示库克申报的主要住所正在出租，这对库克极为不利。

不过正如我上周所说，虽然库克的行为存在争议，但其争议已扩展至更广泛的政治和制度层面。如果川普成功罢免库克并提名他的支持者填补美联储理事的空缺，这将直击美联储的独立性。主流媒体及学术界普遍警告，这是对美联储制度独立性的重大干预，可能引发长期后果。法律界指出，最高法院过去多次给予美联储保护，这起案件的最后走向仍高度不确定，可能由最高法院最终裁定。

尽管学术界对美联储独立性表示担忧，但市场对此反应截然不同。由于高利率是市场所不能接受的，特别在经济可能走向衰退之际，市场乐于见到快速降低利率的局面。因此，川普解雇库克一事并未引起市场强烈反感，反而如果能让川普掌控更多美联储理事，实现降息周期，对市场而言也是好事，而美联储独立性及通胀问题似乎并不是市场当前关注的焦点。

再次聚焦到链上数据，首先是关于交易所存量的数据，本周走势非常耐人寻味。从数据上看，交易所的总体存量有所下降，BTC提现出交易所的数量上升，但详细数据显示，三大交易所（Binance、OKX和Coinbase）的BTC存量并没有明显下降。

其中，Binance和OKX的BTC存量不仅未减少，反而在周内有所上升。我们在上周讨论过，从上个月起巨鲸抛售以来，这两家交易所存量一直在攀升，而Coinbase虽然也出现存量降低，但幅度并不显著，这次的存量变化主要来自于Kraken，短期内减少了超过6.5万枚比特币的存量。

然而，从Kraken的成交量来看，这一周并没有显著增加的趋势，和其他交易所及其相比差距不大，说明这部分存量变化需要更加谨慎对待，并不一定意味着投资者在积极买入。事实上，除去这6万枚BTC，本周BTC在交易所的存量几乎维持平衡，并没有明显变化，这个数据与当前比特币价格变动相符，即未出现明显的大量买入或卖出。

上周的ETF数据中，比特币表现未见起色，反而在一级和二级市场中陷入低谷。在一级市场，过去一周多次出现净流出现象，即使少量流入的资金也显得不足，与2024年底和2025年初的情况相比，一级市场的买入量大幅下滑，这成了限制BTC价格上涨的原因之一。

其次，现货ETF二级市场（$IBIT）的成交量也显示出逐步降低的趋势，传统投资者的换手和购买情绪并不乐观，这也是当前BTC与ETH之间最大差距的体现。

而在ETH的数据方面，可以明显看出过去一周一级市场的净流入量远超BTC，虽然在二级市场的$ETHA中有所减少，但仍然保持在过去一个月较高的均线水平，显示出ETH获得传统投资者的青睐程度高于BTC，这也是ETH价格相对稳定的原因。

但从ETH现货成交量来看，情况并不乐观，不论是在Binance还是Coinbase中，成交量均呈下降趋势。结合ETF数据来看，传统投资者对ETH的买入兴趣似乎更高，而加密货币本身的投资者则对ETH现货的购买力已经出现削弱。

另外，最近一周的数据也显示，$SOL从CME的期货到交易所的现货成交量都有上升的趋势。考虑到近期传出有关SOL战略储备的消息，可能表明投资者正准备埋伏第三个大型战略储备，就像BTC和ETH的情况一样，尽管结果尚不明朗，但确实有趋势上的迹象。当前的价格变化仍则主要受货币政策和川普的博弈所影响。

接下来关注最近一个周期尚未明显出错的一年持仓BTC数据，这个数据清晰显示出长期持有者的派发行为。如果数据表现没有出现意外，BTC价格的上涨依然是有可能的。在每周报告中，我们需再次提醒，数据具有滞后性，目前主要博弈仍来自于川普、货币政策和关税之间的博弈，这两者的结果可能随时影响数据趋势。

最近两周，不平仓合约数据显得尤为重要，通过这一数据能观察到投资者当前的博弈情况。首先是 BTC不平仓合约，尽管近期BTC价格以下跌为主，但未平合约并没有明显减弱趋势，反而震荡上行，显示多空博弈在加剧，投资者开始在BTC上加大杠杆，这可能导致BTC价格波动加大，这并不是很乐观的数据。

同样，ETH的未平合约虽然处于历史高位，但随着ETH价格的下跌，最近两周未平合约的数量也出现下降，这表明ETH的杠杆资金正在逐渐减弱，尽管目前水平仍较高，若能持续降低，对ETH的长期成长可能有利。

最后，本周有关持仓BTC的数据也颇为有趣。上周显示，持仓超过10枚BTC的高净值投资者数量小幅增加，而持仓小于10枚BTC的小规模投资者增加更为明显。这一趋势在本周仍然延续，显示出高净值投资者的持仓增加更为明显，而小规模投资者的数量持续上升，似乎普通人都在逐步持有BTC ，而卖出量仍处于较低趋势。

综合来看，尽管关税和川普的健康状况使市场波动，当前的博弈更多仍是在川普与美联储的货币政策之间。这些关税至少可以等到10月中旬，还有一段鸵鸟的时间。而对川普健康的担忧短期内也不会加剧，但货币政策距离决策只有不到两周的时间。由此引发的一系列博弈才是当前市场的重点。九月不仅有议息会议，还有点阵图，周内的劳动力数据很可能是决定九月是否降息及点阵图的重要数据。在经济和通胀的双重压力下，市场也将表现出更加复杂的纠结。

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