当前市场正处于牛市的中期调整阶段，尚未出现牛熊彻底转折的迹象。作为一种创新的金融工具，DAT（数字资产财库）经历了此前的疯狂追逐后，已逐步回归理性。未来，DAT将进入一个运营透明、商业模式不断创新的优胜劣汰阶段，行业格局逐步洗牌，优质项目将脱颖而出。

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本次内容来源于 Finternet 2025 亚洲数字金融峰会的关于香港与内地政策变化的圆桌讨论。参与嘉宾包括吴说区块链创始人 Colin Wu、OSL集团执行董事兼CEO 崔崧（Kevin Cui）、华兴资本高级顾问潘志勇（Patrick Pan）、以及新火科技执行董事兼CEO 翁晓奇（Livio Weng）。

嘉宾们深入探讨了香港与内地政策调整对Web3行业的影响，特别是比特币、稳定币和DAT（数字资产财库）等创新金融工具的市场表现，分析了市场是否正处于由牛转熊的关键时点，以及在美股和比特币价格波动、政策限制对稳定币的影响下，DAT的未来前景与挑战。同时，还分享了香港与内地在加密行业政策上的差异，以及香港在逐步放松监管、鼓励金融创新方面的积极努力。

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当前市场是否已到牛熊转折点？

Colin：目前市场确实到达了许多人预期中的转折点。例如，昨天AllianceDAO的联合创始人提到，大部分交易员和机构开始变得偏空。近几天，尤其是在过去的12小时内，行情出现了一定的下行。大家普遍在问：是不是行业的牛市即将转入熊市，还是仅仅是短暂的调整，之后仍有望回到牛市的轨道？

Kevin：首先声明，这不是财务建议。我自己很久没有参与合约交易了，尤其是杠杆产品，风险还是要注意。我们有一句老话：珍惜生命，远离合约。从整体趋势看，我个人认为还没有看到真正的牛转熊的迹象。如果比特币一跌到10万美元以下，可能才是入场的好时机。长期来看，市场的成长大势并未改变，我持有这样的观点。

Patrick：我认为，这一轮市场周期变化非常复杂。比特币基本上是市场的风向标，行情大体跟随比特币的节奏。传统上，是每4年一个周期，大家常说“一牛三熊”，即一年牛市，三年熊市。但是，我觉得这个周期可能会有所不同。尤其是在特朗普政府的一些政策推动下，比如《天才法案》等，可能会让市场的周期变得更加平衡，变成二牛二熊，而不再是传统的一牛三熊。

因此，我判断市场目前处于牛市的中段。既不是最高点，也不是最低点，大家会更趋谨慎。核心原则是避免追高，回调时反而是良好的布局机会。这是我的基本判断。

Livio：我们的观点相当一致，市场不可能已经完全进入熊市，也不意味着牛市终结。更可能是经过一段快速上涨后，市场需要休整，进入震荡整理阶段。从宏观来看，稳定币总量仍在持续增长，国家主权基金、上市公司和大型机构都在加大布局。同时，美联储的降息政策也在推进，宏观环境并不算差，像美股和黄金等资产也表现不错。

但加密行业仍存在一些问题。一方面，过去的剧烈波动导致市场上涨过快，例如以太坊从千美元涨到五千美元，快速上涨带来的是早期低价套利的投资者获利了结，此为正常市场现象，没有永远上涨的市场。另一方面，行业遭遇了不少挑战，比如近期暴跌导致仓位和流动性大幅收缩，部分核心机构遇到挤兑。一些安全事件如Balancer被盗、Stream漏洞等也影响了行业健康。同时，链上巨鲸操纵和政治力量的介入，进一步加剧了市场的不确定性。

这些因素让许多原本愿意进入市场的理智资金变得犹豫。有人担心市场被政治势力操控，随时可能出现剧烈变故甚至崩盘。恐慌指数已跌至20余点，意味着市场过度恐惧，反而出现反弹的潜力。正如Patrick所说，短期内市场仍有反转机会，需耐心等待调整完成。

综上，当前形势并不能简单定性为牛熊的转折点。比特币减半等历史周期影响正在减弱，传统资本的介入让市场变得更为复杂。未来的市场周期可能会变得不那么明显，牛市与熊市的界限逐渐模糊。总体而言，目前市场并不算过于悲观，保持理性更为重要。

对DAT被过度炒作与市场降温的看法

Colin：我们关注的另一个热点是DAT。每周一，Tom Lee的Bitmine依然在大量购入，但同时以太坊的价格却持续下跌。我们不禁要问：比特币能否成为下一个微策略？

在场的三位嘉宾都在积极参与DAT相关业务。目前，市场对DAT的讨论热度较高，政策反馈不一。甚至Tom Lee本人也曾言，DAT可能已面临崩溃。当然，他的言辞偏激，但仍反映出行业内部的担忧。你们怎么看当前DAT的发展阶段？经历了曾经的疯狂后，它是否依然充满机会？还是已经进入优胜劣汰的关键时期？

Livio：关于DAT，我认为应从两个角度分析。首先，过去DAT确实曾被过度吹捧，行情遇冷后，许多资金被套或清算，市场的信心受到影响。但从本质看，DAT依然是行业中一种具有改良性的创新工具。

回溯过去，从2013年至2018年，大家通过交易所购买加密货币门槛很高，信任成本高，操作难度大。近两年来，ETF的出现让传统资本更易介入。虽然有部分基金强调ETF不在其范围内，但实际上，许多机构开始在股票市场通过资产配置、利用股票替代币等方式切入加密领域，为传统投资者提供更便捷的路径。同时，正如万向集团肖风曾说，ETF很好，但DAT的作用更大，它可扮演更为关键的桥梁角色。现阶段，行业正在验证这一模式。<>

在行情好的时候，优质DAT的市场净值（mNAV）可能会出现几倍甚至三倍的溢价，但在市场调整时，我们需要关注其风险。检验头部DAT的mNAV是否持续在1以上尤为重要，若能保持稳定，说明其商业模式和市场认可度较好。相反，规模小、流动性差的DAT可能难以生存。因此，建议投资者优先关注行业领先的DAT项目。

Patrick：我也对DAT的前景有一些看法。DAT 是一种创新的金融工具，提供了比持币或买ETF更多的主动管理弹性。尽管面临一些操作上的挑战，例如是否可以保持合理的溢价，特别是当公司市值低于净值时，这都值得深究。长期来看，我认为合理溢价应控制在30%到50%之间，超出这个范围，可能是不合理或风险过高的表现。微策略作为DAT的1.0版本，偏重于基础购买比特币，具有强烈的看涨预期，但也存在被动下行风险。进入2.0时期后，加入staking、收益等功能，使其运营更具弹性，能撙节部分运营成本。

未来，我们可能还需要DAT 3.0或“Plus”版本，增加新的盈利模式，否则难以在激烈的市场中立足。业内只有头部公司才能持续生存，其他公司如果仅仅依赖买币和staking，市场对其溢价空间会逐步收缩，回归至10%-30%的合理区间，甚至低于净值。整体看，行业的竞争将趋于优质优胜，混乱或不透明的项目将被淘汰。

Kevin：我认为，DAT作为一种创新的金融工具，具有很高的市场潜力。与以加密货币底层资产的ETF相比，DAT能实现更灵活的管理，包括融资、资产调度等，尤其适合受到政策限制或希望实现更安全持有的企业。例如，那些不能直接持币的企业，DAT提供了便利的解决方案。良好的运营与管理是成功的关键，不同的DAT项目背后有不同的加密资产和策略，投资者应根据自身需求选择合适的标的。同时，未来行业集中度将会提高，优质企业与平台将形成“二八效应”。行业的可靠性和透明度将随之提升，托管与运营的透明化也成为发展趋势，行业的规范化值得期待。

香港与内地政策对Web3行业的影响展望

Colin：关于政策变化，去年下半年起，香港与内地的政策出现了明显分化。香港的政策趋于稳健、逐步推进，理解上是循序渐进的，每年根据规划做相应调整。昨日上午，也有新政策释出，整体放宽监管框架。而内地的政策变化则如“冰火两重天”，极端反复，影响到整体环境。多数内地大型央企与香港的银行都在设立稳定币项目组，但一夜之间官方可能发出禁令，导致活动暂停甚至中止，市场氛围变得谨慎甚至过度反应。

另一方面，香港整体政策环境较为稳健，法律法规逐步完善，虽然进度不算极快，但成效明显。例如，近日放宽了7号牌交易所的限制，取消了之前12个月的限制，推动行业联通国际流动性。这些措施显示香港正逐步走向更开放、更成熟的监管体系，为行业提供了良好的土壤。

我认为，未来中央对香港的定位将更加强化，香港会成为大中华区甚至全球的重要政策窗口。去年开始，香港获得了VATP牌照发放权，计划逐步放开稳定币试点，预计明年会有更多类似VAOTC的牌照。据透露，相关项目正是中央支持的重要内容。同时，许多央企、国企和互联网巨头在稳定币和资产支持证券（RWA）方面积极布局，显示政策导向是鼓励创新和实践。短期内，政策可能会趋于集中和收紧，但大方向是支持行业长远发展。

关于中国内地，短期内还难以全面开放，但香港仍是行业最具潜力的区域。通过RWA、tokenization等创新方式，企业可以在香港找到良好的发展环境。未来政策与监管的完善，将推动行业向更规范、透明的方向迈进。

Livio：今年政策的反复确实令人意外，但也反映了监管的逐步调整过程。回想2017年上升期时，也曾传出发牌的消息，但后来因为风险事件爆发，政策收紧。内地市场复杂，政治、法律和金融环境都影响着政策走向。今年上半年，稳定币热潮瞬间升温，却因为一些机构虚假宣传或违法操作，政策不得不快速收紧。国家意在打击金融乱象，确保行业健康发展。香港作为试点，逐步落实差异化监管经验，逐步实现制度创新。未来三年，预计香港会进入一个更加成熟、规范的阶段，推动行业高速增长。

总的来看，香港的策略是稳中求进，逐步打开行业的可能性。而内地则会保持审慎，短期内难以全盘放开，但随着行业不断规整发育，监管政策也会逐步走向合理化、透明化。

Colin：感谢各位嘉宾的精彩观点，希望未来我们能共同努力，推动香港及华语区Web3行业的繁荣发展，让行业生态持续壮大、持续向好。

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