最新数据显示，比特币的“平均年化回报率”呈现出逐渐下降的趋势，且在最近的周期中甚至未出现过明显的峰值，这进一步验证了比特币风险与回报结构已经发生了根本变化的假设。

金融泡沫一直是业内关注的焦点，并伴随着大量学术研究。最早的研究可以追溯到2014年Didier Sornette教授关于金融泡沫的论述，他将泡沫定义为一种不可持续的快速增长阶段，价格上涨速度超过指数级，最终必然会破裂，导致价格回归甚至跌得更低。

近年来，比特币经历了多次超越指数级增长的泡沫期，随后迎来了剧烈的价格暴跌，业内称之为“加密寒冬”，这段时期市场陷入沉寂，价格大幅下挫。此前比特币泡沫破裂后的下跌幅度曾达到-91%、-82%、-81%，而在近期的加密寒冬中则有-75%的暴跌记录。

比特币的价格走势基本遵循每210,000个区块（大约四年）为一个周期的规律，形成了跌宕起伏的循环：下跌、复苏，随后再度指数级增长。

2011年，Diaman Partners与Ruggero Bertelli教授联合发表了一篇关于确定性统计指标——Diaman Ratio（Diaman系数）的论文。该指标通过对数坐标下的价格与时间线性回归，帮助量化市场的泡沫风险（见上图）。

虽然不深入解读指标本身，但该工具对于量化投资决策者具有重要意义。本文第一部分旨在验证比特币是否以及何时经历过泡沫阶段。

具体而言：如果DR（Diaman Ratio）< 0，意味着价格在下行；若DR<1，表明增长具备可持续性；DR=1，则代表指数级增长；而DR>1，则预示着超指数级增长——符合Sornette对泡沫的界定。

Diaman Partners利用比特币每日历史数据计算出一年的DR值，并关注何时超过1，以识别潜在泡沫周期。

结果显示，在此前的所有周期中，均曾出现过超越指数级增长的阶段。最新周期中，除了2024年美国批准ETF、比特币在减半前突破2021年高点的创新，Diaman Ratio几乎从未高于0。这是否意味着比特币的价格周期将不再遵循传统的四年规律？加密寒冬或不再像以往那样在年底爆发？目前还难以完全断定，但市场的增长结构显然已发生改变。

为了进一步验证这一点，我们采用四年的观察窗口（对应减半周期）计算比特币的波动率，并通过滚动窗口观察其变化趋势。结果显示，波动率由早期超过140%，逐步降至目前约50%或更低。这一变化意味着未来的价格相对更为稳定，市场的意外波动减少了。

此外，回顾过去几年滚动一年的回报率可以发现，随着时间推移，平均回报在逐步下降。尤其是在过去三年，回报表现趋于平稳，这验证了比特币不再严格遵循“辉煌年份后必伴随灾难性调整”的传统周期模型。而值得注意的是，尽管如此，比特币价格仍然从2022年12月的￥15,000上涨到近期的￥126,000，取得了亮眼的回报，只是变化幅度不像以往那般剧烈，市场逐渐趋于理性。

结论显示，随着时间推移，比特币的平均年回报逐渐下降，最近周期没有出现明显的峰值。这表明比特币的风险/回报结构已发生根本变化。考虑到总市值的增长，翻倍的难度也在增加——从200亿美元翻倍到2万亿美元的难度截然不同。这意味着，实现类似于最初十年那样的超高速增长极为困难。

另一方面，假设第四次减半周期的牛市行情已接近尾声，虽然无法百分百确认，但到目前为止所创造的财富总量，较之前更为庞大，说明比特币无论作为网络还是资产，在过去的15年中积累的财富已超过大多数传统投资方式。

从统计角度可以得出以下结论：

• 在过去四个明显周期中，比特币曾达到“泡沫”状态，即出现超过指数级的回报。但是与传统泡沫破裂时间通常仅几个月不同，比特币的泡沫具有韧性，Diaman Ratio总体保持低于1，增长虽高但未达指数级。因此，幂律模型能较好描述比特币价格的增长特征。

• 这些泡沫的规模和持续时间正随着时间推移逐渐减弱，最新周期中，未出现传统意义上的指数级飙升，市场表现相对平稳。

• 伴随回报与波动性的同步下降，达到百万元级别价值的时间变得更长，预估在未来15年内实现百万级资产或"天文数字"的可能性已大大降低。这意味着如一些预测所说，2040年比特币达千万甚至百万美元的说法，统计学上不太可能实现。

• 美国ETF的批准和BlackRock的现货比特币ETF管理资产在三年内超越百亿美元，成为史上增长最快的金融产品之一，这打破了传统的周期预测，预示着新的高点或将由下一次减半触发。

• 更稳定的回报和较低的波动性表明，加密冬天的剧烈情形可能不再常见，市场可能在调整中逐步升温，涨跌之间的波动将逐渐缓和，不再出现过去指数级的跳跃式剧烈变动。

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