近期市场因美联储政策预期、地缘政治风险及特朗普施压美联储的多重不确定性而出现波动。链上数据指出，目前并非全面牛市，但比特币在关键价位上仍有强劲支撑。

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过去一周的市场形势波动频繁，主要博弈围绕杰克逊霍尔年会展开。鲍威尔在会议上的讲话使投资者陷入了困惑，本希望得到明确的指引，最终却加剧了市场的不安。

鲍威尔提到美国经济可能会面临轻微衰退或短期衰退，指出劳动力市场疲软、失业率上升，几乎是经济衰退初期的表现，并提到美国GDP的收缩。尽管鲍威尔并未明确货币政策的路径，但市场普遍预期美联储将在九月选择降息，最初降息的概率一度上升至95%。

然而，经过一天，周末的降息预期又降至75%左右，目前约为88%，与杰克逊霍尔会议前的情况相似。这表明，会议虽然召开，但市场的担忧似乎有所加深，降息的乐观预期并未显著改善，反而持续关注经济衰退的风险。

比特币的表现可视为美股的前哨信号，周末后比特币的下跌幅度略大，反观美股表现平稳，尤其科技股的反应相对保守。这表明，美股整体并未出现明显的系统性风险。与上周一致的是，上周一美股未见显著反应，而周二出现轻微反弹。

综上所述，尽管投资者博弈的情绪并没有进一步恶化，但周五的核心PCE数据将是关键，这也是上周我们提到过的重要数据。根据市场人士，包括克利夫兰联储的预期，该数据与上月持平，从而能够减轻通胀上涨的压力。不过需指出，新的关税会影响通胀的变化，现在还未观察到完全的关税效应，这主要是对等关税的结果。

真实的关税数据，尤其是针对中国的部分，或需到10月才能完整观察。如果鲍威尔不受到外界压力，选择九月不降息也在情理之中。其中尽在于八月的非农数据。若非农数据继续强劲，劳动力市场参与程度上升，失业率下降，那么鲍威尔在九月可能不会支持降息，当然这只针对鲍威尔，未必代表整个美联储。

对于美联储整体来说，特朗普的施压不可忽视。正如上周所提，特朗普寻求推动股市上涨、减少财政支出，以便有更多资源发展经济，进而提升个人支持率。即便数据不利，特朗普的降息需求也可能不会受到阻止，因此九月降息依然是大概率事件，但幅度恐怕难以超过25个基点，而第二次降息或将在12月进行。九月的点阵图同样至关重要。

宏观环境中，特朗普在俄乌冲突中的无力感愈发明显。虽然乌克兰愿意遵循美国的安排，但仍拒绝割让领土。在此背景下，特朗普在周一的讲话中强调将加大制裁俄罗斯，同时减少对乌克兰的资金援助，这种胡萝卜加大棒的策略实际上是对乌克兰施加政治压力的一种表现，同时也反映出美国在财政赤字压力下缺乏强有力的约束力，特朗普对俄乌冲突的掌控力亦显得微不足道。

目前两周的窗口期已过半，虽然美国暂停资金支援，但特朗普仍需兑现保护乌克兰安全的承诺，因而无人机、情报与后勤支持成为主要支撑方式，而真正的战争承担则取决于欧洲能否接过更多的角色。然而，当前欧洲也面临经济与能源压力，其援助的规模与持续性难以与美国的往昔相匹配。这使得俄乌双方均处于持久的消耗战中，俄罗斯试图借此消耗西方的耐心，而乌克兰则维持战线的最低限度支持。在此过程中，无论是财政支出还是地缘政治风险，都将不断累积。

生肖局乌军无人机的持续打击正在逐步削弱俄罗斯的能源出口能力，随着能源价格上升，全球通胀与货币政策面临的新压力加剧。针对乌克兰援助，欧洲内部也出现分歧，东欧国家态度强硬，而德国和法国则显得更为谨慎，俄罗斯则试图利用时间换取空间，以待西方援助乏力。未来局势走向，或许并不取决于特朗普的两周窗口期，而是受到能源价格、欧洲财政韧性与俄罗斯能否承受长期消耗的影响。

牛市是否结束？

从2024年初至今，加密货币经历了三个上涨阶段。第一个阶段由比特币现货ETF的批准引发，自2024年1月正式实施后，场外资金大量涌入，通过ETF的二级市场刺激了比特币的上涨，尽管只有比特币获得了额外资金流入，因此其涨幅尤为明显。然而随着比特币的涨势乏力，从2024年中旬开始，整体市场陷入回调，甚至比特币一度跌破5万美元。

第二阶段则是对特朗普当选的预期以及他对加密货币友好的政策的影响，特朗普政府更换SEC主席等举措促发了一波市场的上涨。这一阶段也主要围绕比特币展开，虽然ETH和BNB的涨幅未能同步，SOL因Meme的崛起有所增长，但在特朗普持续打压关税的阶段，市场再次进入回调。

当美国对关税政策未显著激进时，进入第三阶段，依旧是比特币作为市场主角。随着美国对加密货币政策的放宽，SEC在质押与证券的划分上做出明确，出现了一批加密货币概念的股票，这些企业的资金作为战略储备来提升股价，ETH、BNB、SOL等币种在这一过程中展现了良好的表现。与此同时，曾经进行过上市和销毁的OKB也迎来了增长。

当前来看，尽管最近两周整体加密货币市场有所回调，但比特币、以太坊、BNB及SOL等币种其稳定性依然较高。在这四个币种中，拥有战略储备的公司并未出现抛售，减少了市场流动性与抛压。从这三个阶段的分析来看，尚未出现系统性破位现象，ETF参与者也未见大规模抛售，市场上卖出主因仍属现货投资者。

下跌的原因主要是市场对九月降息及美国经济衰退的悲观预期，这一抛售或非系统性。此外，从美股的表现来看，美股未出现大规模下跌，当前主要维持小范围震荡，市场并未展现出更为悲观的迹象，美股整体走势依旧较为健康，波动指数VIX更是在15左右，距离恐慌指数30仍有相当余地。

我们之前反复强调，美股与比特币密切相关，只要美股不出现恐慌，比特币就会更为稳定。而在加密货币市场中，早期牛市的三个阶段清晰地展现了比特币、以太坊、BNB、SOL及OKB上涨的原因。此外，XRP结束与SEC的官司，TRON由于孙宇晨的借壳上市也表现不俗，这些涨幅都多因重大事件的刺激，而大多数山寨币并未具备这样的能力。

因此，自2024年初以来，加密货币市场并非全面牛市，若要下结论，或称之为合规加密货币的非典型牛市。在此范围内，加密货币如比特币及以太坊仍维持着良好的外部资金流入，尽管周一行情波动剧烈，但现货ETF的购买者依然活跃，BNB和SOL则因战略储备预期继续上行，OKB则因上市及公链预期而增长。总体来看，其他多数山寨币从未进入系统性牛市过。

美国总统是否有权罢免美联储理事？

北京时间8月26日早晨8点02分，特朗普签署罢免美联储理事库克的文件。有些投资者认为，这一事件直接导致市场下跌。从时间上看，确实在这一时段比特币波动曾达到最多2000美元，但实际的下跌动力更源于凌晨3点30分开始的美股急剧下行。此时美股的下跌显著加速，拖累了风险资产，导致比特币情绪波动放大。换言之，这一罢免令更多反映情绪波动，而非实质性利空。

不过，投资者的担心并非毫无依据。特朗普此举直接引发了外界对总统权力边界的质疑，若总统能随意罢免理事，将意味着所有反对特朗普政策的官员均有被清洗的可能，美联储的独立性有失。市场对这种“制度性破坏”的担忧随之而来，但实际上，这里存在重要法律限制，投资者无需过度恐慌。

《联邦储备法》（12 U.S.C. § 242）确实赋予总统在“有正当理由”的情况下罢免理事的权力。因此，从理论上讲，特朗普有权发起罢免，但必须基于严重失职、违法或道德败坏等重大理由，而非单纯的政策分歧。然而，在美国宪法框架下，美联储的独立性被视作整个金融体系的基石。历史上从未有过类似案例，这一问题充满争议。也就是说，总统可以签署罢免令，但理事可以通过法律途径对抗，总统命令的有效性需法院裁定。

正因如此，特朗普在签署罢免令后不久，库克便发表声明表示特朗普并无权罢免他，且自己不会辞职。库克的态度是有法律依据的。特朗普在罢免文件中提出的理由为“抵押贷款文件造假”，虽然符合《联邦储备法》中“有正当理由”的规定，但该指控需通过司法审查，甚至法院判决确认才能构成真正的罢免依据。在此之前，罢免行为仅停留在政治操作层面，尚未形成法律事实。

综上所述，现在的问题不在于特朗普是否具备“罢免权”，而是其行为是否真正有效。因此，答案是，总统确实握有这一权力，但需有足够的法律支持。如果法院认定库克确实存在违法行为，特朗普便可执行罢免；若法院未确认，这一命令更像是一种施压而非最终结果。特朗普身为总统，自然了解这一点。但为何他仍选择签署如上罢免令？

唯一合理的解释是，特朗普在美联储内部并未获得足够支持。尽管他急于促成降息，但美联储理事会内部依然存在分歧。通过这样的“行政震慑”，他希望向理事们传达任何阻碍降息举措的风险。若理事本身“违法”，那么特朗普便能得以实施清洗，这是赤裸裸的政治威慑手段。

在历史的语境中，干预美联储独立性被视作对制度的严重破坏，极为缺分。然而，在当前的环境下，该行为也可能引起截然不同的解读。一方面，它无疑削弱了制度权威，令人质疑美联储的独立性；但另一方面，在财政赤字高企、经济衰退风险的背景下，市场亦可能将此解读为特朗普意图加快宽松政策的信号。从某种角度来看，这未必是全然负面，反而或能对市场心理产生推动作用。

回归到链上数据的表现

首先来看交易所存量数据，说明这并不乐观，且反映出最近一周投资者情绪的变化。尽管上周比特币价格下跌，但明显看到交易所存量的BTC呈现出减小的趋势，伴随价格下滑，转出量也随之增加。然而在这一周内，比特币的转入交易所数量明显增长，据统计，最近一周转入大约增加了1.2万枚BTC。

我们多次提到，比特币价格的稳定和上涨并非源于购买力的显著增强，而是由于卖出量较小，投资者多选择从交易所中提取比特币，转入量则相对较少。但最近这一周转入量的增加导致了比特币的抛售压力加大。

从成交量来看，自四月份以来的最近四个月成交量均处于极低迷状态，特别是最近一周，比特币价格虽然出现下滑，但成交量轻微变化，即未显著增加买入量，也未出现大规模卖出量。相较于前四个月因价格显著波动所引发的成交量变化，显然反映出近期参与比特币交易的投资者数量在减少。也就是说，买入与卖出的投资者都在下滑，若出现负面信息，卖出稍微增加、买入略有减少，会导致比特币价格出现较大波动。

不仅仅是现货市场，ETF市场也呈现类似的趋势，尽管ETF的主力产品$IBIT成交量相较于现货有所改善，但仍显得非常有限，整体成交量也在逐渐下滑。ETF一级市场在过去的一周内五个工作日均出现净流出，显示了传统投资者对当前比特币投资情绪的低迷。当然，由于政策支持，卖出比特币的情绪柔和不少。

这一现象主要源于比特币独立叙事的缺乏。目前的比特币呈现出科技股的特质，当科技股整体上涨时，比特币的表现也不会差，虽然这并非比特币本身的叙事，因而突破科技股或宏观限制的难度较大，除非出现美国战略储备等类似新信息，刺激投资者购买意愿，提高购买力，否则比特币极有可能再度进入“垃圾时间”。

所称“垃圾时间”在2023年与2024年均出现过，持续时间通常达到八个月，期间波动幅度约为20%，但成交量却显得异常低迷，直到新的利好或利空信息出现，价格才会突破震荡区间。

与比特币相比，以太坊（ETH）的数据表现相对更为良好。一级市场中最近两三周ETH现货ETF的购买力至少是比特币的两倍，这表明场外资金逐渐流向ETH。而且即便在ETH价格下跌时，贝莱德的$ETHA成交量不仅未减，反而在持续增加，显示出市场换手意愿的上升。ETH在现货层面的成交量同样可观，这进一步体现出ETH与比特币在结构上的不同，后者的确是通过资金堆积而来。

接下来看持仓超过一年的比特币走势，上周关注的派发阶段目前仍在持续。从历史数据分析，目前比特币价格应处于相对稳定的趋势，暂时尚未显现大幅下跌迹象。不过，正如我之前多次提到的，宏观与政治因素对价格的影响较大，因此长期持有者的数据应作为参考，真正的主导力量依然是宏观与政策。

另外，上周我们提到比特币与以太坊的未平合约均处于高位，经过一周的观察，尽管比特币当前价格出现下浮，未平合约量却不减反增。从数据来看，本周未平合约继续增加，表明投资者的博弈情绪在增强，合约增加说明投资者加大了杠杆使用，可能导致价格剧烈波动。之前也提到，带杠杆资金越多，价格暴涨暴跌的风险越大。

相较之下，以太坊在这次下跌中确实清除了部分杠杆，尽管削减幅度不大，但未平合约确实出现减少趋势。目前以太坊未平合约量仍接近近一年高点，而以太坊相较比特币在杠杆上或更大，若进入清算可能会引发更大范围的连锁反应。因此，这段时间以太坊的跌幅较大，反弹速度也较快，很大程度上因其购买力较为旺盛。

再看持仓数据，过去一周的数据揭示了一些有趣的现象。高净值投资者持仓超过10枚比特币的比例虽然有所增加，但增幅不显著；相反，持仓少于10枚比特币的小型投资者则显示出明显增持，特别是在价格下跌时，更多小型投资者似乎在抄底，而高净值投资者的变化幅度却较小。

最后，再看URPD数据，近期110,000美元的支撑维持得非常顽强，甚至在短时间内被击穿后也迅速恢复到该水平之上，表明许多投资者视此为抄底良机。从支撑结构分析，相较于110,000美元上方，102,000美元到108,000美元的支撑显得异常坚固。除非有新的利空信息，而非仅仅是对降息或美国经济衰退的担忧，倘若不足够的利空信息出现，六条支撑位恐怕也难以轻易被突破，而110,000美元依旧为不错的支撑位。

综上所述，目前的市场格局与我们前两周的预期相符。解决关税问题后，特朗普面对的最大挑战便是美联储。尽管他曾以为鲍威尔会顺应，但鲍威尔的固执超出特朗普的预期。美联储中至少七、八位理事持中立态度，使得特朗普的施压并不容易实现。因此，特朗普才不得不通过罢免库克的方式向其他理事发出信号。

尽管近期投资者情绪较为低迷，但周二开始的市场走势显示出渐趋乐观，尽管市场对九月降息以及经济的担忧依旧存在，但与上周相比，投资者情绪已有所缓解，周二美股不仅未见进一步下跌，反而小幅反弹。这表明投资者并未完全自信牛市已结束，周五将公布的核心PCE数据应不会太差，相信在市场预期范围内，将有助于提升投资者的信心。

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