对于华兴资本来说，已经没有回头路。

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在2025年盛夏，华兴资本重新吸引市场的目光，与 YZi Labs（前 Binance Labs）签署了合作备忘录，计划投入1亿美元重仓投资Binance的数字货币BNB。

仅在两个月前，华兴的董事会已经批准了相同规模的资金用于进军Web3与加密货币领域。这一系列快速而密集的动作使外界猜测华兴资本可能正在进行深度转型，甚至可能是自我革命。

在中国投行的版图上，华兴资本始终是一个独特的存在。

它既没有中金、中信那样的国有背景，也没有高盛、摩根士丹利那样数百年的历史沉淀。自2005年成立以来，华兴资本几乎与中国互联网的爆发时期同频共振，见证并参与了滴滴与快的的合并、美团与大众点评的联姻、58同城与赶集的整合……几乎每一项重塑行业格局的并购背后都有华兴的身影。缺乏那十年互联网行业的野蛮生长，华兴或许无法登上“并购之王”的宝座。

然而，随着潮水的退去，互联网经济已从增量时代进入存量博弈，反垄断政策高悬，华兴赖以生存的土壤正在发生根本性的变化。

这家曾经风头无两的精品投行正面临着前所未有的生存挑战。

进军Web3，究竟是华兴的自我救赎，还是传统投行在数字时代的集体宿命？

并购之王的困境

2021年，华兴资本交出了一份几乎完美的成绩单：全年总收入达25.04亿元，净利润同比增长56.5%，达到16.24亿元。那一年，它完成了理想汽车在香港的IPO、快手科技上市等标志性项目。在年报中，包凡兴奋地写道：“我们正站在新经济下一个十年的起点。”

然而，巅峰往往是转折的开始。

2022年，华兴资本的控股营收和净利润双双下降，全年营业收入为15.33亿元，同比下降8.36%；全年亏损5.64亿元，同比下降134.71%。

这一切背后，是环境的急剧冷却。

根据《2022年中国企业并购市场回顾与前瞻》，当年全国并购交易总额同比下滑23.5%，TMT领域的跌幅更是高达41%。对于依赖TMT并购起家的华兴而言，这无疑是抽走了其赖以生存的土壤。

然而更深层的危机并不在于数据，而在于模式。

华兴的崛起把握住了中国互联网从零到一再到百的黄金时代。那是一个充满野性的年代：创业公司亟需迅速扩张，而巨头渴望收购赛道，资金则热衷于讲故事。华兴恰好充当了资本狂欢中的“超级撮合者”。包凡的个人魅力、人脉资源以及对行业趋势的敏锐洞察构成了华兴的护城河。

只要市场处于增量周期，只要并购仍是资本市场的首选剧本，华兴就如鱼得水。几乎每一笔改变格局的大交易背后都有他们穿梭斡旋的影子。

但一旦环境逆转，故事就会发生反转。市场进入存量竞争后，“强强联合”逐渐变成了监管的警戒线，原本的模式失去了舞台。

这才是华兴真正的困境：并非业务下滑，而是其赖以成功的模式被时代抛弃。

中心化的人脉网络、封闭的信息渠道和以关系驱动的价值创造在强调透明、开放和去中介化的新世界里显得格格不入。

特别是在以包凡为核心的文化中，这一转变显得尤为困难。路透社引用一位熟知包凡的人士评价，华兴资本依旧是一个以关键人物为中心的商业模式，而这在新时代下已难以为继。

隐秘的Web3布局

华兴资本对Web3的探索并非一时兴起。

2018年5月，Circle宣布完成1.1亿美元E轮融资。投资者名单中众多一线机构如IDG、Breyer Capital和比特大陆几乎占据了全部，而华兴资本也在其中，鲜有人注意。

若不是2025年6月华兴主动发出贺信，外界几乎无法知道它早已布局稳定币赛道。根据Circle的招股书，华兴并未列为主要股东，意味着其持股比例有限或在上市前已清仓。

尽管如此，华兴成功投资Circle也依然让投资者感到振奋。

成功跻身“Circle概念股”后，华兴资本的股价从3港元飙升至6港元以上，涨幅超过100%。对于一家长期处于震荡下行的上市公司而言，这无疑是一剂强心针。

华兴能够投资Circle，得益于包凡多年前的前瞻性判断。

2015年，正值华兴资本的巅峰。作为中国新经济领域最炙手可热的投行，华兴几乎参与了所有重要互联网公司的并购与融资。然而就在人们一片欢腾之际，包凡却抛出一个出人意料的判断：“三年后我们可能就没饭吃了。”

这句话成为华兴转型的起点。包凡深知，仅靠顾问费和佣金的模式过于单薄，必须寻求新的增长引擎。因此，他选择从“服务者”转为“参与者”，从顾问变为股东。

在华兴的投资版图中，Circle并不算耀眼。同期，它还投资了美团、京东数科、快手、理想汽车、蔚来、泡泡玛特等。相比之下，做加密支付的美国公司显得有点“非主流”。更何况，主导这一投资的雷鸣后来也承认，能投资到Circle，确实有运气成分。华兴因此进入市场较晚、份额不大，难以说真正赚到了大钱。

除了Circle，华兴在加密圈也留下了多处足迹：直接投资Amber Group、Matrixport；为嘉楠科技、Bitdeer、HashKey提供融资顾问服务；甚至邀请拥有多年区块链从业和创业经验的Frank Fu Kan担任独立非执行董事。

然而，这些努力并未迅速转化为亮眼的业绩。根据36氪的报道，华兴在加密市场主要赚取融资服务的辛苦钱，而非资本运作的超额回报。Circle对于华兴的价值，一定程度上伙存在于想象空间和市值修复的层面。

后包凡时代的豪赌

进入2024年，华兴资本迎来了新掌舵者。

包凡失联后，他的妻子许彦清逐渐走到台前，接管了这家精品投行的方向。在前任CEO谢屹璟出局后，华兴资本形成了由董事长许彦清、首席执行官王力行、执行董事杜永波组成的铁三角领导班子。

许彦清适时提出了“华兴2.0”战略：淡化对传统互联网业务的依赖，将赌注押在硬科技、Web3和数字金融上。

这种转向并非突发奇想，而是精准把握了政策节点。

2025年5月，香港立法会刚刚通过《稳定币条例草案》；随后一个月，政府又发布了《数字资产发展政策宣言2.0》。几乎在同一时间，华兴宣布董事会批准了1亿美元预算，正式进军Web3与加密资产领域。

这一决定让外界嗅到了熟悉的味道。过去，华兴总是能够把握时代节点，帮助中国互联网公司在十年间取得野蛮生长的成就；而如今，它似乎意图在新的赛道上重现当年的成功，尽管缺少了包凡的身影。

在八月份，华兴资本再次与YZi Labs签署备忘录，计划斥资1亿美元配置BNB资产，成为首家将BNB纳入数字资产配置的香港上市公司，这在市场上被视为港股中的“BNB微策略”。

然而，买币仅是第一步，华兴资本还计划在两个方面持续赋能BNB生态。

首先，与华夏基金（香港）以及其它合作伙伴共同开发基金化产品，促进BNB在香港合规虚拟资产交易所上市。巧合的是，9月3日，香港合规交易平台OSL向专业投资者开放BNB交易服务，成为首个支持BNB交易的交易所。

其次，华兴资本将在YZi Labs的协助下建立规模达数亿美元的RWA基金，推动BNB公链在香港上市公司稳定币及RWA应用场景的落地。

这些举措背后，华兴试图借助第一大交易平台Binance的势能，跻身Web3核心玩家精英之列。

在8月29日举行的BNB链五周年庆典活动上，许彦清与YZi Labs负责人Ella Zhang的对话中，她表示：“自华兴与YZi Labs建立战略合作以来，我们收到大量传统金融机构的咨询，他们不再询问‘为什么需要配置数字资产’，而是关注‘如何正确配置BNB这类代表未来金融生态的核心资产’。”

她进一步强调：“华兴不仅要成为连接Web2与Web3世界的桥梁，还要通过我们在投行服务、资产管理和财富管理领域的专业能力，力争成为Web3时代最具标志性的投行。”

总结来看，华兴的逻辑非常清晰：

外部逻辑：当传统机构想要进入加密市场时，直接投资通常面临更高风险，而投资华兴的股票则能间接获得加密资产的敞口。

内部逻辑：Web3与Web2的融合势必催生新的融资与并购需求，华兴希望再次复制“互联网并购十年”的成功。

换句话说，华兴计划在加密世界中继续扮演能够左右市场格局的“第一投行”。

然而，愿景宏大的同时，落地时的困境却异常现实。

转型的困境

作为一家依靠TMT并购起家的精品投行，华兴的核心优势一直是对中国互联网行业的深度理解和丰富的创始人资源。

在传统投行的世界里，激励机制非常明确：佣金分成、短期业绩导向、尽快获取结果。投行雇员是典型的“专业服务者”，完成交易后抽取费用。

然而，对于华兴资本而言，全面进入加密市场意味着需要面对一个残酷的现实：众多传统顶尖资本在这一新兴领域均曾败下阵来。

首先，FA模式的失效几乎是注定的。

在互联网并购的黄金年代，华兴之所以能够成为“超级撮合者”，主要依赖其人脉网络和信息不对称：谁在融资、谁在出售、估值如何，往往只有少数投行掌握。而在链上世界，资金流动、治理投票和协议数据几乎完全透明，任何人都可以实时追踪。除了少数亚洲大型交易所或资管机构确实需要FA协助融资外，许多项目的资本动作更接近于“凑份子式投资”，甚至如Hyperliquid等衍生品平台完全不需要外部融资，投行的议价与撮合优势显著下降。

因此，要真正获得超额收益，华兴资本不得不直接参与投资。

“做FA主要交朋友，通过投资赚钱”，曾有FA从业者抱着这样的心态在加密领域探索，成功交到了朋友并开启投资，但最终却亏损了资金。

加密世界的一级市场风险极高，要做好投资需要深刻理解加密市场的底层逻辑，并与最优秀的创业者保持持续的连接与赋能。

然而，币圈充满了短期叙事的陷阱：某个项目一旦踩中风口，其估值可能在几个月内暴涨；但叙事退潮后，市值会瞬间腰斩，团队缺乏商业模式，只能依赖于持续销售代币生存，市值连连下滑。即便是当前热门的币股联动模式，未来也可能面临被证伪的风险。

对于华兴来说，这意味着两层风险：

其一，投资眼光是否足够敏锐，能够穿透叙事陷阱；其二，声誉风险。

加密周期更迭的速度远超传统市场，一个协议的被攻击，或一个项目的跑路，都可能在48小时内摧毁市值。如果华兴踩雷，不仅会导致资金损失，还可能损害其在行业中辛苦积累的“精品投行”声誉。

相比之下，新加坡的国家主权基金淡马锡在FTX事件中损失约2.75亿美元，作为国有背景的投资者，淡马锡因此遭遇国会质询，还被迫承认“尽职调查存在重大疏漏”，对声誉造成巨大打击。

从这个角度看，华兴资本的最佳路径或许不是再现加密版“并购之王”，而是转向成为一个大型二级市场参与者。通过战略性配置BTC、ETH、BNB等核心资产，结合量化策略与风险对冲，追求稳健收益。

然而，这条道路也依然充满风险。

交易意味着与无数专业的量化基金、加密原生交易团队以及跨国做市商同场竞技。如果没有深入的技术能力、风控体系以及链上数据洞察，仅凭传统投行的品牌与人脉，很难建立真正的优势。

华兴资本正陷入一个尴尬的境地：

做FA，信息优势已不复存在；做VC，叙事陷阱重重；而在二级市场却又缺乏原生基因。

这正是众多传统FA/VC在加密领域面临的困境，要想在Web3立足，不仅需要资本的投入，更需要彻底的认知重构。

它必须回答一个问题：在这个透明、去中介化的世界里，华兴的真正价值是什么？

站在2025年回望，华兴的Web3转型显得更像是一场被推向赌桌的实验。它并非出于主动选择，更多是被环境逐渐逼入角落。

20年前，华兴因抓住中国互联网的起飞窗口而崛起。那时的包凡带着挑战者的锐气，用“懂互联网的投行”撕开了旧金融的缝隙。

而如今的局势却不同：Web3带来的不是将线下业务简单搬到线上，而是一种金融逻辑的彻底重写：去中心化、无需许可的社区治理等理念直接颠覆了投行赖以生存的中介地位。

角色的转变使问题变得更为尖锐。当年的华兴是初创者，能够轻装上阵；如今的华兴则是既得利益者，想要全力以赴踏入新的赛道，无疑意味着割舍和背叛。对于一家已在中国并购史上烙下深刻印记的机构而言，这样的选择比20年前更为残酷。

放眼全球，传统金融机构在数字资产转型中鲜有真正的突破。高盛作为最早尝试的投行，至今在其收入中数字资产业务依旧微不足道。这个行业的共同难题是：能否自我革命，还是注定被新物种取代？

但对于华兴来说，已经没有回头路。

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