特朗普关税声明引发加密市场原有高杠杆结构的崩溃，USDe循环借贷策略与做市商统一保证金账户形成了严重的风险传导链，在清算机制的推动下最终导致系统性崩盘。这一事件暴露了加密金融体系内部令人担忧的脆弱性，也为未来风险管理提出了重要警示。

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虽然此次暴跌的导火索是特朗普的关税声明，但其根本原因在于加密市场内部的高杠杆环境。高收益稳定币USDe、围绕其构建的递归“循环借贷”策略，以及其被市场参与者如做市商等广泛用作保证金抵押品，共同孕育出一个高度集中且极度脆弱的风险节点。

USDe的价格脱锚事件，犹如多米诺骨牌的第一块引子，引发了从链上DeFi协议到中心化交易所的大范围去杠杆化动作。本文将从持仓大户和做市商两个核心视角，拆解这一机制的运作逻辑与风险传导路径。

第一部分：火药桶与火花——宏观触发与市场脆弱性

1.1 关税声明：催化剂，而非根本原因

此次市场动荡的导火索是特朗普发布的加税推文。这一声明迅速引发全球金融市场的避险情绪，成为市场最初抛售的触发点。消息一出，传统金融市场明显反应：纳斯达克指数当日暴跌超过3.5%，标普500下挫近3%。相比之下，加密货币市场的反应更为剧烈：比特币价格在短时间内暴跌15%，多种山寨币甚至出现70%至90%的闪崩。全网合约清算总额超过200亿美元，显示市场震荡极为激烈。

1.2 既有状况：投机狂潮与系统性隐患

在这次崩盘前，市场内部已充满了过度投机的气氛。交易者普遍采用高杠杆策略，试图在每次回调中“抄底”以获取更大收益。另一方面，以USDe为代表的高收益DeFi协议快速崛起，其高达数十百分比的年化收益率吸引了大量资本涌入。这导致市场形成了一个错综复杂、相互关联的金融网络，潜藏着巨大系统性风险。实际上，这个市场环境犹如一只充满了潜在火药的火药桶，只待一颗火花点燃。

第二部分：放大器：USDe循环借贷机制的深层解析

2.1 收益率的“海妖之歌”：USDe的运作原理及市场吸引力

USDe由Ethena Labs推出，是一种“合成美元”，在崩盘前市值已升至约140亿美元，成为全球第三大稳定币。其核心不同于传统的美元锚定稳定币：它并不依赖于美元的等值储备，而采用“Delta中性对冲”策略来维持价格稳定。具体操作包括：持有ETH的现货多头，同时在衍生品市场上做空等值的ETH perpetual合约。该策略带来的12%至15%的基础APY，主要源于永续合约中的资金费率差。

2.2 超级杠杆的打造：递归借贷的详细流程

使风险达到极致的，是所谓的“循环借贷”或“收益耕作”策略，它能将年化收益率推升到18%至24%。具体步骤如下：

• 质押：投资者将持有的USDe在借贷协议中作为抵押品。
• 借贷：根据平台设定的借贷价值比（LTV），借出USDC等稳定币。
• 兑换：将借到的USDC在市场上兑换回USDe。
• 再质押：将新获得的USDe存入借贷协议，加大抵押额度。
• 循环：重复上述操作数次，初始本金可被放大近四倍。

虽然在微观层面看，这似乎是优化资本效率的合理做法，但在宏观层面却构建了一个危险的杠杆金字塔。一旦市场稍有波动，就能引发连锁崩塌。例如，以100,000美元初始资金假设，经过几轮循环后，杠杆放大倍数超过三倍，一点点的价格下跌（如25%）便能导致整个系统因清算触发崩溃。

这种循环借贷模式，形成了严重的“流动性错配”与“抵押品幻觉”。表面上，平台显示有巨额抵押资产，但实际上，很多抵押品都是重复抵押的虚假资产，掩盖了真实资金的风险。当市场恐慌时，所有参与者试图同时变现USDe，冲击流动性，最终导致USDe价格暴跌，甚至脱锚。这一系列连锁反应，跨越链上DeFi协议和中心化交易所，构成了危险的风险传导链条。

第三部分：持仓大户的视角：收益耕作与去杠杆的双重压力

3.1 策略构建：资本效率与收益最大化

大户“鲸鱼”们的目标是：在不出售资产（避免资本利得税和丧失市场敞口）的前提下最大化收益。通常采用的方法是，将山寨币存入Aave或Binance Loans等平台，借出稳定币。随后再将借入的稳定币投入到收益最高的USDe循环借贷策略中，从而实现双层杠杆放大：

• 杠杆一：用波动的山寨币作为抵押，借出稳定币。
• 杠杆二：借来的稳定币再投入USDe循环借贷，放大杠杆效果。

这使得整体杠杆倍数大幅提高，但也增加了价格波动引发系统性风险的可能性。当市场出现波动，抵押品价值下降，LTV上升到阈值线，持仓大户不得不追加保证金或偿还部分贷款，形成“补仓–清算”压力链条，进一步推升风险等级。

3.2 初期震荡：LTV阈值警钟响起

在特朗普关税消息之前，许多大户的抵押资产已处于浮亏状态，主要依赖超额保证金维持借贷杠杆。消息发布后，市场快速下挫，抵押资产价值下跌，LTV比率逼近或超出清算线。这迫使他们不断补充保证金或被被动清算。

3.3 场内崩盘：清算引发的连锁反应

为了应对保证金压力，许多大户开始逐步降低在USDe上的持仓，试图减轻风险。这导致USDe在交易所的卖压骤增，流动性瞬间枯竭。USDe价格急剧下滑，曾一度跌至0.62美元左右，导致其作为抵押品的价值大幅缩水，触发自动清算程序，造成更多抵押品的强制卖出。与此同时，借贷平台会对未及时维持保证金的抵押资产进行强制清算，尤其是山寨币现货，进一步加剧了市场的恐慌和价格的螺旋式下跌。

这种跨市场、跨资产的风险传导路径，展示了宏观事件（如关税）如何通过杠杆机制，快速传导到不同市场层面，最终引发系统性崩溃。抵押品的跌价、清算机器人的大规模抛售，以及做市商被动退出流动性共同构筑了这场灾难的加速器。

第四部分：做市商的“熔炉”：抵押品、流动性危机及统一账户的崩溃

4.1 追求效率的代价：保证金的“生息”策略

做市商在市场上不断提供双边报价以获取利润，业务高度资本密集。他们普遍采用“统一账户”或全仓保证金模式，将所有资产作为统一抵押物，支持大量衍生品仓位。崩盘前，将山寨币作为核心抵押品、借出稳定币成为一种常见操作策略，以提升资金利用率和收益。

4.2 抵押品崩塌：被动杠杆放大效应

当山寨币价格暴跌，作为保证金的账户资产价值同步缩水。由于账户中总资产的变动，导致“有效杠杆比率”被动上升，原本的安全杠杆（如2倍）变成高风险（3倍甚至4倍）。这正是统一账户结构在系统崩溃时的“传染源”：一旦保证金不足，系统自动启动清算，拼凑保证金不会只清算亏损最大资产，而会强制出售全部或部分持仓，包括大量山寨币，造成连锁清算。

4.3 流动性真空：做市商的双重角色

在被自动清算过程中，做市商会紧急撤出市场流动性，取消大量挂单，以防止自身资产进一步缩水。这一撤出行为，造成市场订单簿的“真空”状态：缺乏买盘，容易引发价格崩溃。大量卖单堆积，少量买单无法支撑，导致价格在极短时间内暴跌80%甚至90%。

此外，清算机器人在达到强制线后，会在现货市场卖出抵押品，急剧推低价格，进一步引发整条传染链的恶性循环。这一过程如同点燃了油料，让系统性崩溃变得不可避免——“杠杆是火药，特朗普关税是火，清算机器人即燃料”。

：从危机中汲取教训——系统性漏洞与未来启示

回顾整场事件的因果链：

宏观事件（关税战）→ 市场避险情绪升温 → USDe循环借贷头寸强制平仓 → USDe价格脱锚 → 链上借贷清算激增 → 做市商抵押资产暴跌与被动加杠杆 → 做市商统一账户被清算 → 流动性枯竭 → 山寨币现货市场崩溃

10月11日的市场崩盘是一个教科书式的案例，深刻揭示了追求极限资本效率背后隐藏的巨大系统性风险。在“DeFi”和“CeFi”界限模糊的背景下，小小的风险点一旦触发，便有可能引发全面崩溃。资产在不同场景中的反复抵押、重复计算，导致风险无限放大，任何局部失败都可能演变成全球性危机。

这次崩盘提醒我们：在加密世界，最高的收益率往往对应着最高且最隐蔽的风险。唯有谨慎与敬畏，才能避免在追求利益的同时陷入灾难。

知其然亦知其所以然，愿我们始终怀揣敬畏之心，对市场保持敬畏和反思。

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