本次加密货币市场的暴跌主要由特朗普对中国加征关税的威胁以及交易所的结构性风险共同引发，虽然导致了大规模的杠杆清算，但并未改变BTC等核心资产的宏观牛市基础。市场在政治博弈与流动性预期的影响下逐步修复，展现出一定的韧性和恢复力。

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本周最大事件发生在10月11日凌晨，导致加密货币市场出现大幅下跌。有关此次下跌的总结已经在多个渠道进行了复盘，这里不再重复。简单来说，特朗普宣布对中国额外提高100%的关税，引发市场恐慌。由于当天是周五美股收盘后，股市影响有限，但全天候交易的加密货币市场遭遇了最大冲击。BTC和ETH的价格下跌导致部分通过USDe环节循环借贷的投资者爆仓，而USDe的脱锚除了自身循环贷的问题外，还与Binance平台及做市商的系统性风险有关。最终，套壳资产被清算引发了近年来最大的一次单日大跌。

然而，到了周日，在韦恩斯和特朗普的表态中都表明关税只是威胁的语言，市场开始逐步修复。当日中国商务部与海运部也没有对特朗普的威胁进行更激烈的反制，类似2025年4月初的局面未再出现。到了周二，贝森特在采访中也明确表示，这次的关税升级更像是谈判时的施压手段，而非真正意图增加关税。市场反弹的力度进一步增强，周二美股开盘后，标普上涨超过1.5%，纳指上涨超2%，预示着市场可能再次看到特朗普制造的“技术性操作风险”（TACO）。

因此，这次加密货币市场的剧烈下跌可以视作一场宏观政治事件和交易所系统风险共同作用的“黑天鹅”。如果没有特朗普的威胁，BTC和ETH的价格可能不会出现大幅下滑；没有Binance在USDe循环借贷中的风险，也不会引发USDe的脱锚，继而造成套壳资产的清算。每个环节单独来看风险并不大，但结合在一起就形成了此次的大幅震荡。所以，这次事件并不是一场系统性风险爆发。

许多人质疑这是否意味着牛市的结束。对此我一直持反对态度。因为从我的系统来看，目前还不能定义为传统意义上的牛市，更准确地说是一种非典型牛市。原因在于，真正表现出上涨动力的资产有限，比如BTC、ETH、BNB和SOL等少数几只，而在美股中，除了科技和AI相关股，其他大盘股的涨幅也并不全部令人满意。甚至在加密货币和美股的山寨资产中，普遍还未出现全面普涨的局面。

从目前情况来看，最大的上涨标的仍然是BTC、ETH、BNB和SOL，这与美股的“七姐妹”思路类似。当前我们应关注的是，BTC是否还有继续上冲的潜力，而不是单纯关注牛市是否已经结束。

此次下跌实际上是一次杠杆的清洗。一方面，波动促使包括Binance在内的交易所及时发现并修复了系统潜在隐患，降低未来更大风险的可能性；另一方面，也完成了新一轮的市场去杠杆过程。根据数据显示，BTC的未平仓合约在短时间内迅速下降，虽未触及过去一年的最低点，但已经接近该水平；ETH的未平仓合约同样明显减少，下降了约30%。这意味着大量投机仓位被动或主动出清。当前价格虽然承受压力，但这类下跌更多属于技术性清算，基本面并未出现实质性恶化。

从结构上看，BTC和ETH的价格仍然在高位震荡区间。当杠杆资金撤离，市场波动性明显减弱，风险也随之降低。经过此次去杠杆后，市场的杠杆空间有望逐步重新打开。在历史上，这一阶段通常伴随着价格的相对平稳甚至小幅上行。因此，这次去杠杆实际上有助于市场变得更健康，也使BTC和ETH的现货支撑更稳固，未来上涨空间或许会更大。

在政治局势方面，短期仍需保持谨慎。周二上午，中国的反制措施有所加码，主要涉及稀土管控范围的扩大。商务部将措辞从“依法管理”调整为“维护国家安全、反对美方滥用制裁”，显示出稀土已成为外交反制的工具。不仅如此，商务部也点名韩国的韩华海洋株式会社，强调其在美国的子公司，意在将“配合美国制裁”的第三国企业纳入反制范围。这是反外国制裁法首次扩展到海事链条和境外分支机构层面，意味着中国反制措施已由技术出口限制逐步升级为生态制裁，整体来看虽然强势，但并不过度夸张。

在中国采取反制措施后，特朗普也于周二凌晨发表反制言论，考虑以停止进口与中国相关的食用油及其他贸易项目作为回应。其中，他提到美国可以自主生产食用油，无需依赖中国进口，暗示此举对中美贸易的影响有限，甚至无关大局。这可能也是特朗普为自己“关税行动”寻找借口。实际上，之前他自己曾表示对中美关系持乐观态度。这次的应对也暗示，中美关税争端可能逐步缓和，除非中国继续加码，否则可能暂时告一段落，并延期对新关税的实施。

由此可见，未来的中美关系依然充满变数。如果特朗普坚持施压，中方大概率会继续反制；如果压力缓解，局势也可能逐渐趋于稳定。市场将密切关注两国的政策动态以及地缘政治的进一步发展。

关于当前牛市的判断——如前所述，此次大跌更像是由短期突发事件引发的扰动，而非系统性风险的爆发。真正的系统性风险，集中在美国的货币政策和经济结构调整上。目前，尽管中美关系仍有变数，但从多方面信息来看，双方都没有意愿将关系闹得过于僵硬。即使在今年四月的关税高峰，局势也能得到缓和。未来是否会出现更大的风险，关键取决于美联储的货币政策走向——尤其是是否提前降息，以及美国政府是否会持续停摆。

根据Kalshi的预测，市场普遍押注美国停摆可能持续超过35天，超过了川普第一任期的纪录，成为美国历史上最长的政府停摆。这将带来一系列连锁反应，包括人员临时失业、经济增长放缓等问题。数据显示，每一周停摆会使美国季度GDP减少约150亿美元，约占0.05%。虽说停摆结束后部分经济活动会有所补偿，但整体影响难以完全弥补，经济增长可能受抑，财政政策可能趋于紧缩。

此外，停摆带来的不确定性促使美联储考虑更长远的政策调整。市场普遍预期，美联储在十月将有很高的概率降息（预测达97.3%）。周二，联储官员支持在接下来的几次会议中逐步降息，明示宽松政策的可能性增加。如果十月降息，下一次议息会议会在12月底，为市场争取了时间。整体来看，2025年爆发系统性风险的概率不高，甚至年底可能还会再次降息，这对于风险市场来说，属于最佳预期之一。

另外，鲍威尔在周三凌晨的讲话中提到，美联储或在几个月内结束缩表行动，这意味着未来货币政策或会逐步转向更宽松的方向，为市场带来新的利好预期。

综上所述，我并不认为牛市就此终结。即使当前是非典型牛市，其动力主要依赖宏观流动性和政策预期支持。主要风险在于全球经济的系统性问题，如衰退、战争或通胀急剧上升，可能引发新的系统性风险。一旦这些风险不出现，市场大概率会继续表现稳定，特别是在2026年下半年，预计将迎来更大规模的降息和停止缩表的预期。尽管这可能会带来通胀难控的问题，但对美国政治而言，更关注的是维持经济增长和市场繁荣，通胀压力可以后续再应对。

附带一些链上数据支持：

首要观察的是交易所的BTC存量。从周数据来看，近期交易所存量持续下降，显示投资者在价格回落时反而在逢低买入，没有大量持仓离场的迹象。年度数据也表明，当前存量已经处于近年来的最低值，甚至创下自2019年6月以来的新低，反映出市场情绪仍然比较积极。

从ETF角度看，虽有压力，但整体表现仍较为坚挺。近期现货ETF的买入预期有所下降，但抛售压力并不明显，反而在市场下跌时，抄底成交量表现活跃，表明部分传统投资者仍持观望态度而非恐慌离场。同样，IBIT数据显示，一级市场买入有限，但二级市场抄底情绪较好，成交量明显上升，整体市场情绪依然存在韧性。

ETH的情况类似。尽管ETH现货ETF的一级市场出现大量抛售，但二级市场仍然保持较活跃的成交量。与BTC相比，ETH的资金流明显较少，投资者对BTC的兴趣更高，显示出BTC的稳定性和成长性在当前阶段仍然优于ETH。

此外，BTC持仓者的结构也在变化。高净值投资者（持有超过10枚BTC）在价格下跌时出现了轻微下降，但交易所存量同步下降，说明部分减持为交易所操作。而持仓少于10枚BTC的小投资者则呈现出明显的抄底迹象。目前高端持仓者持有的BTC数量依然在增长，显示出大部分高净值持有人在大跌时未集体离场，反而有增加持仓的趋势。

最后，URPD（未平仓盈利/亏损）数据显示，价格回调后并未出现持仓量破位，价格支撑位置坚实。在多次大规模清算中，BTC价格也没有跌破10万美元，反而迅速反弹回支撑线之上，说明支撑力量依然稳固，系统性风险未显现。这也意味着，只要没有出现系统性风险，市场整体还是相对安全的。

总而言之，此次价格剧烈波动更像是一场非系统性的黑天鹅事件。虽然由特朗普的关税威胁引发，但通过市场反应，我们也发现了一些加密领域的潜在问题。价格虽经历大幅调整，但市场韧性依然，尤其是BTC表现相对坚挺。目前主要的博弈焦点仍旧在美联储的货币政策上，而中美贸易局势和地缘政治危机则是值得警惕的风险因素。我的观点是，当前尚未出现系统性崩盘的迹象，未来BTC仍存在继续上涨的可能性。

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