MARA：挖矿、持有还是金融服务？15%的比特币储备被借出，MARA Holdings正逐渐呈现影子银行的特征。

MARA将15%的比特币储备用于借贷策略

本文由Bitcoinminingstock.io发布，专注于比特币挖矿股票的教育工具和行业洞察，原文发表于2025年7月18日，作者为Cindy Feng。

自我上次关注MARA Holdings (NASDAQ: MARA)及其比特币储备策略以来，已有一段时间。这家公司依然是公开市场上比特币矿商中的算力巨头，同时在资产负债表上拥有最多的比特币储备。然而，坦诚而言，最近几个季度的进展似乎并未引发足够的关注。

许多投资者提出了一个疑问：为何MARA的股价未能跟随比特币价格上涨？这些疑虑并不是没有依据——该公司的运营效率较低、盈利波动较大，以及管理层沟通有时不够透明，都削弱了投资者的信心。

最近，一则公司新闻稿引起了我的关注。

“MARA以2000万美元的投资支持Two Prime，推动机构比特币收益策略，并将SMA扩大至2000 BTC。”

几乎在同一时间，一位X用户大胆声称——MARA正在逐渐形成一个基于比特币的影子银行。这一观点让我印象深刻。如果属实，这将显著改变我们对MARA的认知：它不仅仅是一个资金雄厚的矿业公司，而是一个有效产生收益的金融平台——如同数字银行。我决定深入探讨。

$MARA 正在构建一个以比特币为动力的影子银行。

在2025年第一季度，他们账上持有约47,531 BTC。他们没有抛售，而是将约14,269 BTC借出给机构，季度环比增长了37.5%。

这已经占到他们储备的30%，收益率在5-9%之间…… pic.twitter.com/QrYVcjBVFq

— Cryptovicci 🌐 (@cryptovicci) July 15, 2025

比特币借贷策略：从试验到可扩展

我首次听闻MARA的比特币借贷活动是在2024年底。管理层当时低调处理这一事项，表示该活动规模小且谨慎。这是合理的，考虑到此领域的对手方风险依然存在，Celsius等崩溃的加密借贷平台的阴影仍然令投资者感到忐忑。然而到了2025年，MARA在比特币借贷上变得愈加高调。

让我们从MARA的SEC文件，直观地理解发生了什么变化：

截至2024年12月31日和2025年3月31日，MARA共借出了7,377个比特币，占其比特币储备的约15.52%。

更值得注意的是收益。2024年，MARA从该借贷中获得了近1671万美元的利息。2025年第一季度，利息收入为1199万美元，这意味着年化收益约为7.88%*，在传统的私人信贷或结构化借贷中也是具有竞争力的。

*此估计值可能包含来自法币活动的收益。

影子银行的标签是否合理？

我们回头看看这位X用户的评论：

“MARA在不清算比特币储备的情况下实现了货币化，形成了类似银行净息差（NIM）的稳定收入流。它不仅仅是矿工或者持有者。它正在成为一家比特币原生银行。”

这一称谓“影子银行”确实颇具启发性。MARA作为非银行机构，并不受传统银行法规的约束，然而其借贷业务实际上已具有影子银行的特征：借出资本（比特币），产生定期收收益（以比特币形式）并长期保存基础资产以实现增值。

不同之处在于，利息是以比特币支付的——这使得MARA在保持价格风险敞口的同时，被动增加储备。这是一种少数上市公司可复制的复利机制。

更有利的是，MARA还在继续生产比特币（每日超过20 BTC），因此收益基数不断增加。

然而，MARA并非真正意义上的影子银行，因为其借出资产仅占15.5%。即使这一比例扩展至100%（极不可能发生），除非比特币价格大幅攀升，其账面价值也不会显著增加。

此外，存在对手方风险，MARA尚未公布借用这些比特币的对方及其抵押安排。不过借助SMA结构等工具，以及管理层在选择对手方时的审慎做法，似乎在控制风险方面有所作为。

储备估值视角：挖矿业务或许“免费”获得

截至2025年6月30日，MARA报告持有49,940 BTC。以约$120,370的比特币价格（截至2025年7月16日）计算，该储备总值约为60.1亿美元。

MARA在同一天的市值为70.2亿美元。

接下来，让我们计算一下企业价值（EV）：

EV = 市值 + 总债务 – 现金及现金等价物 – 比特币公允价值

(EV = $7.02B + $2.71B – $0.19B – $6.01B = $3.52B)

这使得MARA的整体业务——无论是算力基础设施、设施、金融部门，对于市场来说都只有35.2亿美元的估值。

这种差异提出了一个引人深思的问题：

MARA的比特币储备在股权估值上占比过大，以至于其它业务——基础设施、挖矿操作、借贷平台以及未来的增长潜力，实际上被忽视了。

换句话说，投资者在投资MARA的比特币持有同时，实际上以极低的价格获得了其挖矿业务*.

*随着比特币持有量和价格的增加，MARA的企业价值可能呈现出更大的潜在边际。

思考

MARA Holdings一直受到“效率低下矿工”的批评，尽管它们在行业规模上占据优势。如今，随着其比特币借贷业务的迅速发展，该公司开启了崭新的业务方向。

目前大约15%的比特币储备用于创造稳定的收益，而利息收入以实物形式支付，这为MARA建立一个看似比特币原生的信贷平台奠定了基础。

那么，它是否称得上影子银行？从监管角度看，并不算。但从概念上讲，它确实在发挥类似影子银行的功能。

当然，这种模式也伴随着风险，特别是对手方的风险和比特币的价格波动。对于清楚这些风险的投资者来说，现阶段的投资机会则显得尤为诱人。在当前市场环境下，你不仅是在购入MARA的比特币，同时以显著折扣获取了其挖矿及借贷业务。

这种动态重新塑造了我们对MARA的评估方式。它不再仅仅是一个投机性质的矿业公司，而是在向一个收益驱动的平台转型，而市场对此的认识可能尚存在缺口。