随着美股与加密市场的联动性不断增强，业内普遍认为，AI相关的叙事和市场流动性仍是驱动行情的核心因素；只要美联储保持宽松货币政策、AI泡沫未破裂，比特币和美股的上涨趋势将有望持续。

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近期一周市场波动较前一期有所减缓，但关于牛市与熊市的讨论愈发激烈，观点分歧也越发明显。上周我曾从宏观经济和数据角度分析，虽然目前并非典型的牛市，但由AI引领的美股市场尚未表现出明显的颓势，加密货币中的比特币（BTC）与科技股高度相关，AI本身也是科技行业的重要战斗力。

由此可推导出一个基本逻辑：除非美国的AI泡沫破裂，否则美股大幅回调的可能性不大。那么，什么因素可能会戳破AI泡沫呢？我认为主要集中在投资回报、货币政策，以及能源和算力的过剩方面的风险。

首先，AI公司一直在争取大规模资金投入数据中心建设，但预计2025年的营收仅约130亿美元。这种大量烧钱的模式，若不能尽快实现盈利转化，投资者信心就会受挫。目前AI基础设施投资已达历史高点，但产出与投入的差距依然悬殊。

NVIDIA、Super Micro、AMD等企业在算力硬件方面利润丰厚，但诸如OpenAI、Anthropic、Cohere等AI服务企业仍在烧GPU，亏损状态持续。虽然企业客户在部署AI，但大部分项目尚处于试点或未实现投资回报阶段，若长时间无法兑现“第四次工业革命”的预期，市场将不得不再次进行估值调整。

债务风险也是难以忽视的隐患。摩根士丹利和福布斯预估，到2028年，AI数据中心相关债务可能高达1.5万亿美元，主要由微软、亚马逊等巨头云计算服务商通过高收益债券融资，而这些债务的利率多在5%-7%区间。短期来看，如美联储能继续降息，或可提供一定缓冲，但目前通胀已显示反弹苗头，加之关税和贸易紧张局势升级，融资成本上升的风险逐渐凸显。

如果美联储延缓降息、国债收益率持续高企，未来现金流折现的估值将被大幅压缩。加上AI企业的现金消耗巨大，一旦资本成本再次走高，融资难题、订单停滞、硬件厂商利润下滑都可能集中爆发，市场信心将面临考验。

能源和算力的过剩也是引发担忧的因素。美国能源部预计到2028年，AI数据中心的用电量将会翻三倍，而加州、德州等地区的电网已出现负荷瓶颈。如核能或再生能源审批受阻，资本支出将增加20%，这势必打破“永续增长”的预期。同时，NVIDIA的Blackwell芯片交付延迟，导致AMD抢占市场份额，若算力过剩，硬件毛利率可能从70%跌至50%，整个产业链利润空间将遭受重挫。

虽然存在这几个潜在风险，但我认为2025年还不太可能全面爆发。当前无人驾驶和AI生成内容的潜力依然巨大，虽距离“第四次工业革命”尚有差距，但AI在某些领域已表现出取代人工的可能性。尤其是NVIDIA等龙头企业财报持续走强，加之市场对AI泡沫的维护力量较强，整体氛围仍较为坚挺。

在货币政策方面，美联储由于劳动力市场紧张和财政赤字，逐步降息的可能性远高于加息。从时间线来看，2025年更像是AI泡沫的“稳态期”，估值仍偏高，但叙事依旧存在。只要NVIDIA盈利预期持续兑现，且美联储未大幅撤回流动性，AI引领的美股结构性上涨仍将持续。真正的风险点在于盈利增长停滞、能源瓶颈未解、通胀回升叠加再融资压力时，泡沫可能会迎来拐点。对此，2025年第四季度的财报或将尤为重要。

我认为，只要美股与加密货币（尤其是BTC）保持高度相关，只要美股在AI叙事尚未被戳破、牛市未终结的前提下继续走强，BTC的上涨空间依然存在。究竟为何美股和加密货币会如此紧密相关？原因在于它们都受同一套流动性逻辑驱动：当美联储释放流动性时，大量资金偏好高风险资产，带动科技股和比特币同步上涨；而当流动性收紧、收益率上升，资金回归债市，双方同步回调。这种相关性并非资产类别相似，而是风险偏好的共同体现。

此外，近年来，越来越多的传统机构如对冲基金、家族办公室甚至养老金开始配置比特币，资金结构的重叠使得其与美股的联动更加紧密。一旦通胀超预期，美债收益率走高，机构们会同步减仓风险资产，导致短期内市场出现“共振”效应。过去两年，BTC与纳斯达克的相关系数长期维持在0.7至0.9之间，尤其在AI主导下，几乎同步波动。比特币甚至早于美股反应，因为它是全天候交易市场，也是资金情绪的风向标之一。认知上，科技创新带动生产力革命，风险偏好的回升与数字资产的火爆形成了密不可分的关系。

归根结底，美股与加密货币的走势高度依赖流动性和风险偏好的变化。流动性充裕时，两者齐升，流动性收紧时，两者齐跌。比特币被比喻为“加杠杆的科技股”，在风险偏好升高时表现优异。

那么，美股是否还能继续上涨？我认为有几个关键数据值得关注：首先是全球基金经理的现金配置比例，最新数据已降至3.8%，接近历史最低的3.5%。这表明，市场上可用的流动资金有限，虽促使部分资金流入科技股和AI，但整体推高市场的动力或已减弱。其次，基金经理短期内可能会出现减持，虽不一定引发系统性崩盘，但可能带来短线回调。历史上，基金经理多次在市场回调整理仓位，比如今年1月到2月，现金比例从4.2%降到4%；4月又回升到3.8%。目前的持仓变化也许是机构操作的正常波动。

与此同时，最近一周，机构和散户的美股资金持续流入。数据显示，投资者在连续两周内共投入近200亿美元，创下自2008年以来的历史新高。同时，散户亦开始主动抄底，单周净买入超11亿美元。对冲基金则持续减仓，表现出市场的仓位调整迹象。尤其是科技股，连续两周的资金净流入达到了104亿和92亿美元，表明市场仍存在一定的风险偏好。若财报表现良好，或将带动短期上涨。

此外，市场还关注川普的关税政策可能带来的风险。最近他曾扬言若未达成协议，将对中国加征高达155%的关税。虽引发市场恐慌，但实际操作中多表现出“谈判留有余地”，川普更在意股市表现和个人政绩，因此多采取边谈边退的策略。历史上，他曾用激烈言辞吓唬市场，实际操作时往往收敛收场。当前，市场普遍认为“川普会TACO（Always Chickens Out）”，即他会在关键时刻退缩，避免引发全面冲突。这也是市场在短期内对此类威胁的淡然应对的原因。

从宏观角度看，一旦这些关税威胁措施真的实行，影响会是结构性的。中国方面最受冲击的是出口导向型产业，如电子、机械及服装等行业，短期内就业压力升高，人民币可能呈现一定的贬值压力。而美国方面，关税带来的通胀压力更大，可能推升CPI上涨0.7%至1.2%，进而影响美联储的货币政策。若通胀上升，美联储可能放缓降息节奏，甚至迟迟不愿加息，从而维持较高的债券收益率。这对股市和房市都构成压力，也会影响资本市场的整体风向。

因此，市场普遍预期，川普的激烈言辞多为短期“威慑”手段，实质上他更关注的是股市稳定和选民支持。而中国也不会轻易承受全部压力，倾向于以延期或重新谈判的方式应对。整体来看，关税的实施可能被市场解读为一次短期“震仓”，而非根本性崩盘的导火索。

另一方面，国际局势也有些亮色。一些迹象显示俄乌冲突有缓和迹象，欧洲国家正与乌克兰合作制定“12点和平方案”，内容包括：

1. 立即停火，避免局部冲突升级；
2. 建立安全保障和防卫支持机制；
3. 为乌克兰战后重建提供资金支持；
4. 推动儿童返还和战俘交换；
5. 乌克兰争取加入欧盟，享受快速通道；
6. 冻结的俄方资产部分用于支持乌克兰，待俄方配合撤出与支持重建；
7. 谈判占领区未来治理结构，但不承认俄方对占领区的主权。

虽然尚未得到俄罗斯方面的正式回应，但若推进顺利，将意味着冲突由军事升级向政治解决和重建阶段过渡。一旦达成，大规模的制裁解除、乌克兰出口恢复，将带来通胀压力缓解，有助于美联储更早降息。对美元和全球市场，短期利好明显，长远将提升全球经济复苏的潜力。

从链上数据角度观察，BTC的交易所存量近期持续减少，显示市场整体情绪尚未恐慌，即使价格下跌，投资者仍有一定意愿布局，尤其在24小时内新转入的筹码也较为稳定，未出现明显恐慌抛售。

去年年内，BTC已逼近近六年来的最低点，市场参与者虽然普遍认为牛市已结束，但实际上，仍有大量投资者在低价吸筹，跌得越多，买入的积极性反而增强。相反，长期持有者的持仓未减反增，显示他们对未来抱有信心。

尽管交易所的持仓数据表现良好，但传统投资者通过ETF等渠道的资金流向明显为负，连续七日净流出，表明官方和散户对当前加密市场的热度不足。尤其是周一的反弹并未带动ETF资金的跟进，显示市场热度尚未恢复，需求层面依旧低迷。

另外，持有超过一年的长期投资者数据显示，上周该类仓位仍处于吸筹状态，但伴随价格回调，可能主要源自交易所资金的减少。整体来看，这一指标还不能准确判断长期牛熊，但反映市场的多空博弈仍未明朗。历史上类似情形下，若美元和货币政策保持宽松，市场很可能会出现反转。

未平仓合约数据显示，BTC和ETH的杠杆水平持续下降，尤其在10月11日市场亏损较大时，杠杆减持逐步趋缓。目前，BTC的未平仓合约杠杆已降至去年最低水平，显示市场资金退场空间有限，反而更利于价格反弹。ETH的杠杆也从减仓超过三分之一缩减到一半，从历史经验来看，杠杆降低有助于引入多头资金，推动市场回暖。

同时，持仓分布分析显示，随着价格的下降，高净值投资者和散户都表现出抄底的迹象，但高净值群体操作较为平稳，趋向长期持有，而散户则因市场波动更偏向短线交易，追涨杀跌较为明显。长期投资者一般偏好稳定持仓，短线资金则受到价格波动影响更大。

最后，URPD（上方止损区域动态指标）显示，目前支撑位依然坚实，保持在104,500美元至111,000美元之间，没有出现系统性崩溃的迹象。即使短期价格表现不佳，但亏损筹码逐步变化，市场情绪没有出现恐慌离场，反而更多投资者保持对市场的长期预期。

展望未来，下周即将迎来10月的美联储议息会议，CME市场预期降息概率高达98.9%。考虑到当前政策环境，尤其是在经济停摆风险增加的背景下，预计美联储将继续稳步降息，以缓解就业与通胀压力。即便CPI数据稍逊，也会被解读为关税或短期冲击带来的暂时性影响。中美贸易关系复杂，但整体来看，市场普遍预期贸易战会继续推迟或达成一定的妥协。

虽然市场对关税和贸易风险的担忧仍存，但由川普操控的博弈策略，使得“威胁”更多是短期的市场震荡，其背后主要还是维护选情和经济稳定的考量。历史经验显示，每次“威胁”后市场都存在逢低布局的良机，除非真正全面执行，否则没有根本性崩盘的风险。

另一方面，国际局势的好转也带来一线希望。俄罗斯与乌克兰或有望达成“12点和平方案”，内容包括：

1. 立即停火，避免局部冲突升级；
2. 建立地区安全保障和防御机制；
3. 提供战后重建资金，推动经济恢复；
4. 开展儿童返还和战俘交换；
5. 支持乌克兰快速加入欧盟机制；
6. 冻结的俄罗斯资产部分用于支持乌克兰，但需俄方合作；
7. 未来领土治理通过政治谈判逐步推进。

若方案顺利推进，将标志着俄乌冲突逐步向政治解决迈进，有望缓解局部紧张，从而缓解国际能源和商品市场的压力，进而对全球宏观经济和股市构成支撑。

链上数据显示，BTC的交易所存量仍在缓慢下降，表明市场未出现恐慌情绪，投资者整体耐心尚存。即使价格持续下行，24小时新入市的筹码也有限，说明市场上的抛售压力未明显增加。

去年，BTC价格逼近六年最低点，市场普遍对牛市结束表示忧虑，但反面数据显示，更多投资者在低价买入，尤其是跌幅越大，买入意愿越强。实际上，长线持有者的持仓正在增加，而短线资金流出也使得短期空头压力减弱。

交易所的持仓数据表现良好，但传统投资机构通过ETF等渠道的资金持续净流出，显示机构投资者对当前市场热情不足，短期价格反弹未能带动资金流入。市场信心仍有待提振。

长期持有者的数据也显示，尽管价格下跌，相关持仓仍在缓慢增加，说明部分资金有布局意愿，但整体仓位尚未出现明显的增长或减仓信号。未来，随着美元政策的走向，市场或将迎来新一轮的波动。