灰度曾经凭借其 GBTC 产品垄断了比特币合规进入的关键通道，成为行业内最具代表性的“入口级”企业。然而，如今随着其转为纽交所上市公司，面对传统ETF巨头的竞争以及高风险加密投资者的压力，它正逐渐退出曾经的行业门槛位置，转变为以业绩和成本竞争为核心的普通金融企业。

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2023年11月13日，灰度正式向美国证券交易委员会（SEC）提交了其S-1招股书，准备在纽交所挂牌上市，股票代码为GRAYS。根据招股文件，截至2025年9月30日，管理资产规模已达约350亿美元。2025年前九个月，公司实现营业收入3.187亿美元，同比下降20%；净利润为2.03亿美元，同比下滑9.1%。

灰度曾是比特币价格的重要晴雨表。

在2020年，灰度旗下的GBTC一口气购买了约34.6万枚比特币，几乎占当年新产比特币的76%。在其最高点，一天内能购入超过1.2万枚比特币，管理规模被推升至超过150亿美元。期间，灰度几乎以买入比特币的简单方式牵动市场情绪，成为市场关注的焦点。

然而，随着时间推移，灰度从“行业入口”逐渐退位，站在资本市场的舞台上，开始不断向华尔街证明自己的估值基础依旧坚挺。

一个时代的终结，往往不是谁在风暴中破产，而是曾经的行业领导者转变为普通公司，需要向市场重新解释其盈利模式与竞争优势。

在当前的市场环境中，虽然灰度仍有一定的盈利空间，但已难以被定义为真正的“优秀公司”。

上有巨头，下有赌徒

如今的加密金融市场，形成了一个复杂的“食物链”。灰度不再握有绝对的入口控制权，却必须应对来自两端的压力，这成为其曾经无法预料的局面。

在其上方，是贝莱德、富达等传统ETF巨头。它们通过低费率、广泛渠道布局和深厚的品牌信用，带来前所未有的市场冲击。对于普通投资者而言，在券商APP中搜索“比特币”，往往会看到IBIT、FBTC等ETF，甚至是微星（MicroStrategy）等公司股票，而不是灰度的产品。投资者只会比较费率、规模和过去的走势，逐渐形成习惯，灰度的“专业托管”和“产品线广度”变得相对无足轻重。

在底层，则是一些极端的投机公司，如MicroStrategy和MetaPlanet（Metaplanet）等“赌徒型”企业持续买入比特币，并通过不断融资将比特币持仓持续扩大，股价与比特币的价值高度绑定。这些公司走得极端，把融资、加仓视为核心战略，股价在比特币涨跌时变得比市场行情更剧烈。

比如，MicroStrategy多年来几乎用所有新增融资购买比特币，截至2025年下半年，持有比特币已超过64万枚，账面价值达数百亿美元，其股价与比特币高度相关，涨跌都比比特币更剧烈。这些“赌徒”们乐于接受风险，投资也是一种豪赌。

灰度被夹在中间：对寻求低成本、便捷比特币敞口的投资者而言，它的费用显得偏高；而对愿意赌一把，追求高杠杆和高波动的投资者来说，它的产品又不够“疯狂”。

ETF巨头们以低费率争夺市场份额，DAT（去中心化资产交易公司）企业追求极端的市场刺激，灰度在两者之间苦苦挣扎，只能维系一种“体面”的形象，讲述“专业托管”“产品线广度”的故事，但已难以赢得市场的青睐。

在新兴的加密金融生态中，灰度的角色愈发像一个“中产阶层”。其资产规模尚可，但护城河正在快速缩窄，面临来自上下两端的双重压力。它在成本和渠道上难以竞争，在疯狂的投资者面前，又放不开身段。这种尴尬的定位，令人颇感哀伤。要理解灰度的现状，必须追溯其最初是靠什么成为“唯一入口”。

灰度的起点与变迁

在很长一段时间里，合规买入比特币的唯一途径，几乎只有选择灰度的GBTC信托基金。GBTC的结构设计极为复杂：投资者可用现金或比特币申购份额，但不能赎回成现金或比特币；申购的份额需要锁6个月，还可以在场外市场交易，灰度每年收取2%的管理费。这种封闭式结构不断吸引资金流入，导致水位持续上涨。

在二级市场上，GBTC的交易价格长期高于其背后比特币篮子的实际价值，形成“溢价”。2021年，这一溢价常态化，甚至曾接近翻倍。在此期间，GBTC成为全球最大、最受欢迎的“数字黄金”ETF之一，华尔街广泛接受为“行业标杆”。

投机者很快发展出一种“无风险套利”策略：借入比特币申购GBTC，锁定期结束后在溢价时高价卖出，再用所得美元回购比特币，将套利利润囊中。这一策略在华尔街流传甚广，为市场提供了大量流动性和利润空间。

但好景不长。2021年2月，GBTC的溢价开始消失，甚至出现首度折价（即市价低于净值），市场情绪逐渐变得悲观。随后，受FTX崩盘等事件冲击，GBTC的折价迅速扩大，最高时接近50%，变成“烫手山芋”。

受到冲击的套利基金陷入困境。原本通过高价卖出套利的模型失效，持有者面临亏损风险。Fir Tree Capital等基金甚至将灰度告上法庭，指控其利用垄断地位收取过高管理费，并要求开放赎回以消除折价。同时，破产的三箭资本持有大量GBTC及相关信托资产，成为行业血泪的缩影。

更深层次的问题开始浮出水面：GBTC的资产被深度嵌入上一轮牛市中的杠杆链条，如借款抵押品。其中，三箭资本持有大量GBTC，其倒闭导致包括Genesis、Gemini Earn在内的多个系统性风险节点被牵连，普通投资者的储蓄也成为受害者，等待偿付的破产通知单成为最令人心碎的现实。

官司胜利与行业转折

面对不断增长的法律诉讼和信任危机，灰度改变策略，选择将自己告上法庭，控告SEC的拒绝决定。多年来，SEC一直拒绝批准实物比特币ETF，理由多是担心市场操纵和投资者保护问题。而灰度认为，转为ETF是解决折价的唯一途径——只要允许自由赎回，套利空间就会缩小，市场估值自然回归。

2022年6月，灰度正式起诉SEC。经过漫长的诉讼过程，2023年8月29日，华盛顿哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定，SEC在已批准比特币期货ETF的基础上，拒绝比特币现货ETF，行为“武断且反复无常”。

这一判决被视为行业的重要里程碑，灰度被誉为比特币合法进入主流金融市场的“勇士”。

然而，故事的转折点也随之而来。2024年1月10日，SEC在压力与预期中最终批准了11只比特币现货ETF，次日全面上市交易。灰度的GBTC也顺利完成转换，折价几乎在一夜之间被抹平。这对于曾被困在结构中的资金而言是一个迟到已久的出路，但对于灰度而言，意味着其曾经的“壁垒”被逐渐打破，市场份额被逐步蚕食。

仅在转换后两个月，GBTC的资金出现明显流出：累计超过100亿美元的资金撤离，年底时规模从顶峰的400多亿美元下降到200多亿左右。与此同时，贝莱德、富达等巨头迅速抢占市场，费率低至0.2%-0.3%，渠道铺到每个投资者。相比之下，灰度的1.5%管理费逐渐失去了竞争力。

最终，2024年5月末，贝莱德的IBIT ETF资产规模以近200亿美元超越了GBTC，成为全球最大的比特币ETF。灰度的“行业入口”地位的光环逐步淡去，曾经的“唯一通道”变成了普通竞争者中的一员。

老入口的宿命

随着上市的日子临近，灰度的“IPO时刻”成为焦点。当GRAY代码在纽交所的大屏幕上亮起，随着钟声敲响，这一场曾经代表行业野心的“革命”就正式进入了上市流程。

在媒体和投资者面前，它们的流程与任何其他普通企业无异，显示出加密行业曾经的“特殊”已逐渐散去，只剩下普通企业的标准作业。

令人唏嘘的是，几年前灰度还是比特币走向合规的“扛旗者”，承担了行业的梦想、贪婪与创造力。而今，它不得不接受截然不同的市场规则。在这里，投资者更关心企业的资产负债表、现金流和行业格局，而非原本的Web3技术理念或去中心化的愿景。

未来，灰度需要证明，即使在被ETF巨头和机构操盘手挤压的市场中，它依然值得被投资者认可。它的历史会被铭记，但未来走得多远，已不再由“唯一入口”的光环决定，而是靠业绩、成本和讲故事的能力维持竞争。

这也注定了，它曾经作为“行业门槛”的角色，将成为过去式，而“普通金融公司”的轨迹，将是它新的生存之道。

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