美联储的降息、通胀预期、美债利率以及机构融资策略对加密市场及比特币价格的波动产生了深远的影响。波动本身既代表风险，也蕴含机会。

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就加密市场而言，每轮周期中我们总能看到不同的叙事和炒作。随着加密概念的广泛传播，目前市场信号已无法仅依赖单一的信息、指标或数据点，而是通过各类叙事的相互关联或冲突来保持持续波动，例如美联储政策的变化、美债波动、宏观经济数据与地缘政治局势等影响。

整体而言，我们目前依然处于震荡行情之中。

短期来看，未来一个多月内，市场可能会出现新一轮的阶段性波动，可能会引发某些人的恐慌，同时，市场的疲软或波动又会吸引一些投资者入场。

中期来看，尽管美联储的政策可能为市场带来新的未知风险，美国通胀上升的风险也可能导致资金流向发生变化，但我们对第四季度的行情依然持乐观态度。

从长期来看，本轮周期开始后，加密市场的波动不再仅仅依赖于机构和散户的资金流动，还与美债的健康程度有了更大关联。如果美国经济预期发生变化，我们可能会迎来更大幅度的波动，这也将延长加密市场的波动周期。

具体到比特币，目前的波动性似乎有所压缩，因为截至目前，我们尚未看到单月超过15%的涨跌幅。如图所示。

而年内只剩下四个月。从理论上讲，接下来几个月内可能会观察到单月15%的波动，甚至30%的涨跌幅。然而具体的大幅波动何时到来却难以预测，无论如何，第四季度对喜欢做多或做空的投资者而言，都可能是一个重要的时机。

1. 降息与通胀

前几天（8月22日）鲍威尔的讲话被许多人解读为鸽派言论，不少媒体认为他在暗示美联储将很快降息。仔细分析他的发言，可以看出他的表述确实非常微妙。例如：

在劳动力问题上，鲍威尔承认当前劳动力供需放缓，呈现出一种奇怪的平衡（供需两端同步放缓，导致失业率表面稳定），但下行风险显著积累。这意味着目前美国劳动力供需之间存在着一定的不对称性，如果这种平衡被打破，可能会引发裁员潮（失业率上升）。

在通胀问题上，鲍威尔提到关税正在推高价格，这种影响将持续累积。同时，他强调美联储不能让通胀预期失去锚定（稳固的通胀预期对成功降低通胀并避免大幅上升的失业率非常关键）。

综合来看可以总结为：鲍威尔认为降息是有空间的，但强调降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡，降息并不意味着宽松周期的开始。

从近期市场表现来看，似乎市场已经在一定程度上消化了9月降息的预期。

另外，美联储在政策框架上也做了一些调整，例如对灵活平均通胀目标制（FAIT）进行了修改，回归到平衡方法模型，明确对2%通胀目标的更严谨解读，不再容忍高通胀，转而在就业与通胀之间进行动态权衡，简单而言，美联储决定将2%视为硬目标，而非短期允许的目标。

当前美国经济形势看起来相当复杂，一方面核心通胀有反弹迹象，另一方面劳动力市场表现疲软（新增就业放缓、失业率上升），同时财政赤字和债务负担持续加重，给财政政策的长期可持续性带来挑战。为了维持开支，美国可能继续陷入“支出 - 借钱 - 印钱”的循环中，从而压缩美联储在抑制通胀与保持增长之间的政策空间。

换言之，美联储致力于维持2%通胀目标，但可能面临以下几个问题：

- 如果财政赤字和债务继续扩张，市场对美国信用和偿债能力的质疑可能会加剧，一旦财政失控，市场将会怀疑美联储是否会被迫容忍更高通胀。

- 如果未来核心PCE物价指数持续在2.5%-3%之间，而美联储因经济压力频繁降息，市场将认为2%仅是美联储的名义目标，实际上他们的通胀容忍度更高。

- 如果面临政治压力，例如特朗普强烈要求，美联储被迫妥协，市场会动摇对其2%目标的长期信心。

假设美联储的2%通胀目标失去市场预期，可能会引发新一轮的可信度资产定价风险，可能导致债券、股票等可信度资产的估值被重置。

从长期来看，一旦上述不确定性出现，将进一步提高另类稀缺资产的需求，诸如比特币、黄金等资产可能成为资金的对冲工具，正如前文提到的，这样可能导致加密市场迎来更大幅度的波动，并延长市场的波动周期。

2. 美债、机构与比特币

上述分析主要集中在降息与通胀，接下来简单聊聊美债。

就如上个月（7月15日）我们讨论的“机构资本与疯狂的比特币”一文中提到的，加密市场的资金结构正发生变化。随着MicroStrategy（微策略，现已改名为Strategy）等机构的不断增持，推动了本轮周期加密资产的价格上涨，但这些机构的核心策略主要是利用债务工具来购买比特币。

具体来说，MicroStrategy等机构所发行的债券与美债利率高度相关。美债利率被认为是无风险利率，任何企业在融资（即发行债券或借款）时都必须在此基础上加上风险溢价。当美债利率较低时，他们能够以更低的利率融资，从而实现低成本购买比特币。

关于MicroStrategy（MSTR）的操作方式，我们在之前的文章中已有过讨论，此处简要回顾一下他们的融资手段：

- 发行债券融资。这些债券可以按照预定价格转换为公司股票，投资者购买此类债券，通常是看中待转换为MSTR股票的可能性（投资者不仅看重利息，而是看中将来的转股机会），由于MSTR股票的波动性很高，使得其可转债具有更大的溢价空间。投资MicroStrategy可转债的人实际上是在进行一种固定收益和权益期权相结合的投资，其中固定收益部分的收益锚定在美债利率之上，而权益期权则享受MSTR股价（比特币价格）上涨的红利，因此其可转债风险虽然高于美债，但潜在回报也更大。

- 发行股票融资。他们主要通过在二级市场增发（Follow-on Offering）股票进行融资，例如公开增发（Public Offering，即在市场上发行新股）或者ATM（At-The-Market，即在二级市场分批出售）。

根据MicroStrategy 2025年第二季度的财报，我们可以了解到融资方面的一些数据：年初至今（YTD），他们累计通过资本市场融资了约183亿美元，接近2024年全年融资总额的81%。

债券融资与股票融资的主要区别在于：债券融资需要定期支付利息并在到期时偿还本金，但不会稀释股东权益；而股票融资不需要偿还本金和利息，但会稀释现有股份的持股比例。理论上，牛市时发行股票进行融资较为有利，低利率环境下通过债券融资更具优势。

通过上述融资手段（以及现金购买等其他方式），截至目前，MicroStrategy已经累积持有632,457枚比特币，平均购入成本为73,539美元，当前总价值为698亿美元。如图所示。

目前MSTR股票价格为343美元，总市值为973亿美元。如图所示。其NAV溢价为1.4，表明市场愿意为MSTR股票支付高于其比特币持仓价值40%的价格。

概括而言：

1）在股票方面，MSTR股票上涨 → 继续增发股票 → 用融资所得购买更多BTC → 股价因BTC上涨而进一步攀升。如此循环有点像高杠杆的游戏。

2）在债券方面，如果BTC的涨幅超过债券收益率，公司就可以获得套利，这是一种低成本的杠杆套利。

此处还引出一个问题：如果美联储降息而通胀预期上升，美债的长期利率可能会提高，因为投资者需要更高收益来抵御未来通胀，即需要更高收益率来弥补未来货币购买力的降低。

举个具体例子，假设当前基准利率为5%，如果美联储降息1%，短期利率将降至4%。但如果市场预期未来3年通胀将继续上升2%，投资者就需要长期债券收益率来补偿通胀和风险溢价，因此长期利率可能会上升到5%乃至更高。值得注意的是，这仅为简单示例，实际的长期美债利率变化将更为复杂，受多种因素影响，包括通胀预期、经济增长预期及全球资金流动等。

那么，在未来某一天，如果因利率变化等原因，使机构达到了资产负债表套利的极限，加密市场是否会经历新一轮的超级杠杆泡沫清算？

在加密政策仍不明朗，且现货ETF尚未正式推出之前，投资MSTR等股票确实是个不错的选择。但随着时间的推移，理论上讲，市场对MSTR股票的需求可能会逐渐减弱。此外，随着MicroStrategy持续稀释股份，其股票价值也将不断下降。

不断累积的债务规模 + 越来越稀释的股票价值 + 未来市场大环境的各种不确定因素（如长期利率上升），都可能对这些机构的策略造成影响，并对比特币价格产生一些情绪上的连带反应。

当然，上述讨论主要是从长期的角度出发（未来几年），在中短期内，只要比特币价格保持上涨趋势或在一定区间内相对稳定，MicroStrategy等公司的股票仍会受到市场的炒作推高，他们也可继续增发更多股票（稀释股份）以进行新融资，然后再购买更多的比特币，这样的循环游戏将会持续。而这种机构级的游戏玩法也将向其他加密货币传导，比如BitMine和SBET等机构正在积极通过炒作和大量买入ETH来推高其股价等。

对于投资者而言，并非只有在牛市时才能获利。牛市更适合变现（卖出），无论是牛市还是熊市，只要市场依然充满波动性，潜在机会就会存在。机会不是简单地选择一个目标等待上涨，而是要深刻理解波动性本身就是机会，关键在于有效利用波动，而不是被动等待价格上涨。

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