通过 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 的案例研究，探讨代币化如何降低 Pre-IPO 股权市场的投资壁垒。

本文经授权转载自Tiger Research，作者：Ryan Yoon，Jay Jo，Elsa，版权归原作者所有。

要点

• 虽然私募股权市场提供了显著的回报，但其主要服务于机构投资者和高净值个人，普通投资者参与的机会极为有限。

• 代币化有潜力解决传统金融体系在流动性、准入性和便利性方面的局限性，但在法律和技术上仍面临重大挑战。

• 如 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等项目正在探索不同的代币化私募股权模型。虽然这些尝试仍处于起步阶段，但已有潜力降低市场中的结构性障碍。

1. 私募股权的吸引力与普通投资者的缺席

普通人如何投资 SpaceX 或 OpenAI？作为非上市公司，普通投资者几乎无法参与这些机会，投资机会通常在公司上市后才出现。

问题的关键在于，普通投资者被排除在私募市场的高额回报之外。过去 25 年，私募市场创造的价值大约是公开市场的三倍。

这一结构性壁垒源于两大因素。首先，私募公司的融资过程高度敏感，投资机会往往只对知名的机构投资者开放。其次，私募市场的增长使企业可以在无需上市的情况下筹集数十亿美元资金。

以 OpenAI 为例，2024 年 10 月，公司从 Thrive Capital、微软、英伟达和软银等主要投资者筹集了 66 亿美元。到 2025 年 3 月，它又通过软银、微软、Coatue 和 Altimeter 等进行的融资轮中筹集了 400 亿美元，成为历史上规模最大的私募融资。

这一现象显示出一个现实：仅有少数机构投资者能够进入私募市场，而成熟的私募资本基础设施为这些企业提供了上市之外的融资选择。

因此，当前的投资环境显得愈发封闭，助长了高增长机会分配的不平等。

2. 代币化：是否能打破结构性壁垒？

代币化是否真的能解决私募股权市场的结构性不平等？

表面上，代币化的模式相当吸引人：现实资产转化为数字代币，实现股权的细分化，并支持全球市场的全天候交易。然而，代币化实际上只是将 Pre-IPO 股权等现有资产换一种新形式。传统金融中已经有一些途径能改善准入性。

例如，韩国的 Dunamu's Ustockplus、美国的 Forge 和 EquityZen 平台允许普通投资者在现有监管框架内进行私募股票交易。

那么，代币化究竟有什么独特之处？

关键在于市场结构。传统平台采用点对点（P2P）匹配模式，买方必须等待卖方发布订单。如果没有对手方，交易就无法进行。这种模式有流动性差、定价发现有限和执行时间不可预知等问题。

代币化的出现有望缓解这些结构性限制。如果代币化资产在中心化交易所（CEX）或去中心化交易所（DEX）上市，流动性池或做市商可以持续提供对手方，从而提高交易的执行效率与定价准确性。这种方式不仅减少了摩擦，还可以重新构建市场结构。

此外，代币化还能够实现传统金融体系下无法支持的功能。智能合约可实现自动分配股息、执行条件交易或提供可编程治理权。这些功能促使新的金融工具设计成为可能，这些工具在灵活性和透明度上具有优势。

3. 尝试代币化 Pre-IPO 股权的项目

3.1 Ventuals

Ventuals 提供了一种永续合约结构。其核心优势在于无需直接持有标的资产即可进行衍生品交易。这使得平台能够快速上线大量 Pre-IPO 股票，避免常规监管要求中的身份验证或合格投资者认证。

永续合约通过 Hyperliquid 的 HIP-3 标准实现，然而该标准目前仍处于测试阶段，Ventuals 仍处于预发布阶段。

其定价模型也很特别，代币的价格并非基于股价或实际市场交易，而是通过公司总估值除以 10 亿来计算。例如，如果 OpenAI 的估值为 350 亿美元，那么一枚 vOAI 代币的价格为 350 美元。

这种低门槛模式也引发了结构性挑战，其中最显著的是对于预言机的依赖。私募公司的估值数据通常不透明且更新频率低。基于此类有限信息的衍生品可能加剧市场的信息不对称。

3.2 Jarsy

Jarsy 采用 1:1 资产背书的代币化模型。其核心机制是直接收购 Pre-IPO 股票，并为每持有一股发行一枚代币。例如，如果 Jarsy 持有 1000 股 SpaceX 股票，它将铸造 1000 枚 JSPAX 代币。尽管投资者不直接持有实际股票，但他们享有所有相关经济权利，包括股息和股价增值。

该模式依赖于 Jarsy 作为资产管理主体的角色。平台起初通过预售代币测试投资者需求，随后利用募集的资金实际购买股票。如果购买成功，则预售代币将转换为正式代币；如果未能购入，资金将被退还。所有资产由特殊目的载体（SPV）持有，并通过储备证明页面提供实时验证。

该平台也大幅降低了投资门槛，最低投资额仅为 10 美元。对于美国以外的投资者没有资质要求，进而扩大了全球准入。所有交易记录和资产持有信息均存储在区块链上，确保了可审计性和透明度。

然而，这一模式同样面临一些结构性问题。最大的挑战是流动性，因平台对每家公司持有的资产规模有限。例如，Jarsy 目前持有的 X.AI、Circle 和 SpaceX 股票总价值分别为 35 万美元、49 万美元和 67 万美元。在这种流动性较低的市场中，即使是大投资者的少量卖出也可能引发显著的价格波动。加之私募股权的不透明性与流动性不足，价格发现更加困难，进一步加剧了市场波动。

此外，尽管资产背书模式提供了稳定性，但其可扩展性受到限制。每一个新代币的发行都需要实际购买股票，这一过程涉及谈判、监管协调和潜在的采购延迟，这些因素妨碍了平台对市场变化的及时响应。

尽管如此，Jarsy 仍处于起步阶段，运行时间仅一年多。随着用户基础与资产管理规模（AUM）的增长，流动性问题可能会改善。随着平台的发展，覆盖面和代币化股权池的扩展，可以自然形成更稳定、更高效的市场。

3.3 PreStocks

与 Jarsy 类似，PreStocks 也采用按 1:1 比例发行代币的模型，购买私募公司股票。该平台目前允许交易 22 种 Pre-IPO 股票，并已向公众开放产品。

PreStocks 基于 Solana 区块链构建，通过与 Jupiter 和 Meteora 的集成实现交易，提供全天候交易和即时结算，并且不收取管理费。没有最低投资要求，任何拥有 Solana 兼容钱包的人都能参与，进一步降低准入门槛。

然而，该平台面临一些限制，例如，美国和其他主要司法管辖区的用户无法访问。尽管所有代币据称均由实际股票全额抵押，但 PreStocks 尚未公开详细的持仓验证文件。团队表示将定期发布外部审计报告，并根据要求提供个别验证服务。

与 Jarsy 相比，PreStocks 较紧密地与去中心化交易所（DEX）集成，可能支持代币借贷等更广泛的二级用例。在 Solana 生态系统中，代币化的公开股票（例如 xStock）已被广泛使用，PreStocks 可能会受到生态系统层面协同效应的助力。

4. 代币化 Pre-IPO 股票面临的障碍

代币化的股票市场正在逐步形成。虽然 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等平台显示出早期的发展势头，但仍面临重大结构性挑战。

首先，监管的不确定性是根本障碍。大多数司法管辖区尚未建立针对代币化证券的明确法律框架。因此，许多平台处于监管灰色地带，利用法律套利活跃，而无需直接合规。

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