当前市场的核心关注点在于美联储九月的议息会议及其点阵图引发的货币政策博弈，而关税和川普的健康问题相对次要。

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本周的重点毫无疑问是周五公布的非农数据，九月降息与否很大程度上取决于此次的数据。但这次数据的复杂性非常高，不能简单地认为降息就是利好，不降息就是利空，必须考虑当前美国经济对风险市场的影响。

先来看非农数据。目前劳动力数据的预测是上个月的73,000人预计提升至75,000人。尽管有所提升，但幅度并不大，新任的Antoni还在等候参议院的确认，因此上个月的数据是否会修正以及修正幅度如何现在都无法确定。如果上个月的数据下修，这将表明经济情况确实存在下行，就业市场的窗口正在关闭。

如果数据没有下修，若公布的就业数据为75,000人，增加的就业人数仅为2,000人，尽管这是增幅，但人数较少仍会影响对经济下行的担忧。而且，失业率问题尤为重要，上个月失业率已达4.2%，虽然在历史上仍处于较低水平，但鲍威尔在杰克逊霍尔年会上曾提到，过去一年失业率上涨近一个百分点。这样的变化表明美国经济确实面临下行风险，也是最近两周风险市场下跌的原因之一。

此外，4.3%的失业率已是美联储在2025年的中性水平，如果持续上升，可能会促使美联储对就业数据发出预警。虽然预期的就业下行可能增加美联储2025年降息的可能，但这样的降息对市场而言未必是好事，因为经济情况并不乐观，降息可能只是亡羊补牢。

目前来看，在上周五发布的核心PCE数据之后，尽管PCE数值上升，但对九月降息的预期也在增强。然而，风险市场却在下降，这说明市场当前的预期是经济下滑才会促使美联储降息，实际上，对滞涨的预期愈加明显，导致部分投资者认为降息未必是利好。

当然，最好的情形是非农就业数据超出预期，前值也不应该大幅下修，失业率维持在4.2%甚至有所下跌将是积极的经济数据。然而，这对于降息而言却不是好消息。上周我们已有讨论，美联储保守派关注的主要问题是通胀是否为一次性，经济是否已进入下行，通胀走势是否能达到2%的目标。

特别是目前所有关税刚开始执行，九月份的数据无法真实反映关税带来的影响。如果我是鲍威尔，我的选择可能是不会在九月降息，而是等待更多数据。十月份的决定可能会更妥善，毕竟那时可更全面地看到九月的通胀数据，只要经济不出现下行或预期进入下行，十月份降息将更为合理。

不幸的是，降息的决定已不再单由美联储控制。上周我们详细讨论了川普为何迫切希望美联储降息的问题。川普甚至使用了“威吓”的手段，最近库克的事件看来川普发现的“漏洞”确实存在，但是否因此判断库克应被解雇，还需看法院的裁决。

对川普而言，数据的有效性往往不被重视。他的目标是通过降低利率来缓解财政、经济及政治问题。即使在上周核心PCE数据公布后，他仍认为通胀已经足够低，现在美国的利率只需1%就足够，因此他会尽一切可能推动美联储降息。

根据美联储的观点，九月份降息的决定仍然存在博弈，不降息说明经济还有韧性，而降息则可能表明下行信号已经出现。因此，我们面临的除了降息，还包括点阵图。2025年可能总体降息三次，这应归功于川普一派的努力。如果降息次数维持在两次或更低，市场可能会陷入困惑。

而川普所担忧的并不仅仅是美联储，他在关税战争中也未完全获胜。尤其在美国内部，2025年8月29日，美国联邦巡回上诉法院以7比4裁决认为，川普政府依据IEEPA实施的多数关税已超出总统法定权限，属于非法。虽然大多数国家已完成了关税谈判，但对川普而言，关税是重要的新财政收入，也是为了制造业回流、增加就业的重要措施。

此外，这一重要政策经历了川普上任以来的最大事件，耗费了大半年的时间、人力及物力，如果被认定无效而取消，将对川普的影响力造成很大打击，并为市场带来重大不确定性。因此在周二美股开盘后出现下跌趋势，经济学家解释称一方面是对川普健康的担忧，另一方面是针对关税事件的担忧。这种担忧甚至可能无故危害到借助川普政策红利的加密货币市场，但事情并非没有转机。

虽然裁决将其认定为非法，但法院允许这些关税在2025年10月15日左右仍可执行，以便川普政府提出上诉。此次裁定主要针对IEEPA实施的“基线”和“互惠”关税，而根据《1962年贸易扩张法第232条》设立的针对特定类别的关税（如钢铁、铝等）依旧有效，不受此次裁决影响。因此，川普仍有机会推翻裁决。此外在此之前，川普于周三凌晨2:30现身白宫进行直播，并回应了健康问题，而在直播期间美股下跌也逐渐反弹。

围绕关税问题，目前川普最直接的机会是上诉至美国最高法院，财政部长贝森特表示坚信最高法院将支持总统在国家紧急情况下使用IEEPA的权利，尤其在应对贸易失衡及芬太尼危机等紧迫问题上，川普的团队也在积极准备应对方案，并在周三召开紧急会议制定措施。

如果最高法院不支持IEEPA，政府还可以依据1930年《斯穆特-霍利关税法》第338节作为备选措施，也可能根据1974年《贸易法》第301条或第201条，或1962年《贸易扩张法》第232条，以不同法律依据重新设立或维持部分关税，特别是针对特定产品（如钢铁、铝等）。不过这种方案会更为复杂，可能让川普的团队陷入新的关税争端，而遭受关税的国家显然也不会坐以待毙。

此外，还可以通过国会立法措施为总统赋予明确的权力，或请求临时授权以合法化这些关税。《2025年贸易审查法案》就是一个例子，若通过将要求总统在48小时内向国会通报新关税，并在60天内必须获得国会批准。这确实是一种可行方案，但目前共和党内部已有诸多复杂博弈，更何况民主党，所以希望回归国会的立法路径极为困难。

因此，对川普来说，获取最高法院的批准是最便捷的方式，而最高法院是否会批准川普的关税，目前仍是悬而未决的博弈。川普政府已申请加速上诉，财政部长贝森特甚至公开表示，最高法院必将支持总统，因为这是涉及国家安全及芬太尼危机的紧急问题。然而从法律逻辑看，是否允许总统单方面以IEEPA设定大规模关税其实没有先例，最高法院可能会将其归类为“重大问题原则”，要求具备明确的国会授权，这也意味着判决存在较高不确定性。

虽然川普可能选择其他方案，是否获得最高法院的支持仍是验证关税合法性的关键，一旦无法获得该支持，即使存在其他可行路径，市场的不确定性必将增加，川普的支持率及信任度也将下降。此外，还需退还已经收取的关税，这部分的关税虽没有明确的统计数据，但预估在500亿到2,000亿美元之间，若真的需要退回，将对美国财政造成重创。

最后要提到的是美联储库克的解雇案。8月29日，华盛顿特区地方法院进行了听证，联邦法官并未当庭决策，而是要求库克的律师在本周二前提交补充说明，详细阐述为何这些指控不构成“正当理由”解雇。在此期间，库克仍保持着所有美联储理事的权限，目前依旧在联储官网中出现，并未被正式解雇。

截至目前，美联储董事会对该案未公开支持任何一方，仅强调期待法院迅速裁定以解除不确定性。司法部方面则支持总统拥有判断“正当理由”的空间。到周二晚间，联邦住房金融局局长普尔特公开表示，已收到视频证据，显示库克申报的主要住所正在出租给租客，这对于库克极为不利。

然而，如我上周所言，尽管库克本身的行为有争议，其争议已扩展至更广泛的政治及制度层面。如果川普成功罢免库克并提名其他他的支持者进入美联储理事会，将直接威胁到美联储的独立性。主流媒体与学者普遍警告，此行为是对美联储制度独立性的重大干预，并可能引发长期后果。法学界指出，最高法院此前多次为美联储划定保护区，此案件的最终走向仍高度不确定，最终结果可能由最高法院裁定。

尽管学者对美联储的独立性表示担忧，市场对此的反应却截然不同。毕竟高利率是市场不愿意接受的，尤其在经济可能衰退的情况下，迅速降低利率是市场乐于见到的。因此，对于川普解雇库克一事，市场的反感程度并不高。如果能让川普控制更多美联储理事，并顺利进入降息周期，将对市场而言也是好事。至于美联储的独立性及通胀问题，恐怕并不在市场当前的关注点上。

宏观分析后，我们再回到链上数据部分。首先是交易所存量数据，本周走势颇为耐人寻味。虽然整体交易所存量在减少，且BTC从交易所的提款数量在上升，但具体细节数据显示，大型交易所如Binance、OKX和Coinbase的BTC存量并未显著降低。

其中，Binance和OKX的BTC存量甚至在周内依旧上升。我们在上周提到过，此前巨鲸的抛售导致这两家交易所的存量持续攀升。虽然Coinbase的存量出现下降，但变化并不明显，主要是Kraken在短时间内降低了超过65,000枚Bitcoin的存量。

然而，从Kraken的成交量来看，本周并没有显著增长的趋势，与其他交易所相比差距不大。因此，应谨慎看待这部分存量的变化，并不一定意味着投资者购买的增加。事实上，若排除这60,000枚BTC，本周BTC在交易所的存量几乎保持不变，并没有明显变化，这个数据更能反映出当前Bitcoin价格的变化，即未出现明显的大规模买入和卖出。

在过去一周的ETF数据中，Bitcoin不仅没有改善，反而进入了一二级市场的低谷。在一级市场中多次经历净流出情况，少量资金流入时金额也不高，相较于2024年底和2025年初，一级市场的买入量几乎崩溃，这也是制约BTC价格上涨的一个原因。

此外，$IBIT（现货ETF二级市场成交）也呈现下降趋势，传统投资者的更换和购买意向乏善可陈，这也是当前BTC和ETH间最大差距的原因。

再看$ETH的数据，过去一周一级市场的净流入显著超过BTC，且二级市场$ETHA虽然有所下降，但暂时仍保持着最近一个月高于均线水平的表现，这表明ETH受到传统投资者的青睐，正是其价格保持稳定的原因。

从ETH的现货成交量数据来看，情况就没那么乐观了，无论是在Binance还是Coinbase，成交量都有下降趋势。结合ETF数据来看，似乎传统投资者对ETH的购买意愿更强，而加密货币领域的投资者对ETH现货的购买力已经有所减弱。

另外，需要注意的是，最近一周的数据明显显示，$SOL从CME的期货到交易所的现货成交量均呈上升趋势。考虑到近期有关于SOL战略储备的消息，这可能表明投资者正为第三个大型战略储备用心，就像BTC和ETH一样，结局尚未可知，但确实出现了趋势迹象。当然，当前的价格变化仍以货币政策和川普的博弈为主导。

接下来，我们关注到的还有未平合约数据，通过这些数据可以看出投资者当前的博弈态势。首先是BTC的未平合约，尽管在过去的两周BTC价格以下跌为主，但未平合约并没有明显减弱的趋势，反而在震荡上行，显示出多空博弈在增加，投资者已经在BTC上加大了杠杆力度，可能导致BTC价格波动加大，这并非一个非常乐观的数据。

对于ETH的未平合约，尽管目前处于历史高位，但随着ETH价格的下跌，最近两周未平合约量也在减少，这说明ETH的杠杆资金逐渐减弱。但基于目前的高位水平，这种减弱还是逐步进行中的，当前ETH的杠杆仍处在较高水平，若能继续下降将对ETH未来的成长有帮助。

最后是最近一周的BTC持仓数据。上周时这个数据就相当有趣，持仓超过10枚BTC的高净值投资者的持仓量微幅增加，但持仓不足10枚BTC的小规模投资者的增幅更大。本周同样如此，持有较高净值BTC的投资者持仓量较上周显著增加，而小规模投资者的持仓数量也在上升，似乎全民都在持有BTC，而卖出量的趋势仍较低。

总体来说，尽管因关税与川普健康状况，市场波动明显，但当前主要的博弈仍在川普与美联储的货币政策间。关税问题最早可等到10月中旬，还留有一定的观察时间，至于川普的健康担忧短期内不可能加剧。但货币政策的变化即将来临，只有不到两周的时间了，围绕货币政策演变而产生的一系列博弈，才是目前市场的重点。九月不仅有议息会议，还有点阵图，周内的劳动力数据很可能是决定是否降息及点阵图的关键，经济和通胀的双重压力下，市场将显得异常纠结。

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