比特币（BTC）ETF带来了行业的根本性变革，包括机构化操作、以稳定币支付为主导以及真实世界资产（RWA）的崛起，正在深刻重塑加密市场的格局。加密货币逐渐告别过去由散户主导的时代，迈向更加成熟和稳健的行业发展阶段。

本文经授权转载自白话区块链，作者：ignas，版权归原作者所有。

我非常欣赏瑞·达利欧的《变化中的世界秩序》模型，因为它帮助我们从宏观角度理解行业演变，而不是局限于短期的市场剧码。

我们应当重点关注加密货币的长期发展趋势，而非仅仅沉迷于每日的波动和热点事件。这种视角更有助于把握行业的根本变化。

这不仅代表了行业叙事的转变，更意味着整体行业秩序正在发生深刻调整。

加密市场已经不再是2017年或2021年的模样，而是在以全新的方式重塑自身。

以下是我认为核心变化的几个方面。

 一、行业轮转的加速

比特币现货和ETF的推出，是行业迈向成熟的重要标志。

就在本月，SEC批准了大宗商品ETF的通用上市标准，这意味着审批流程更加高效，更多资产将迅速进入市场。灰度等机构已在积极申请相关产品。

比特币ETF的发行创造了历史最佳纪录。虽然以太坊ETF起步较慢，但在市场低迷时刻，也已管理数十亿美元资产。

从4月8日起，现货加密ETF的资金流入已超过340亿美元，领先所有ETF类别，超过主题投资、国债甚至贵金属产品。

主要买家包括养老金、投资顾问和银行机构。如今，加密资产已开始像黄金或纳斯达克指数一样，成为资产配置的重要组成部分。

比特币ETF目前管理资产超过1500亿美元，占其总供应的6%以上。

以太坊ETF的管理比例也达到5.59%。

这一切变化只用了大约一年多的时间。

目前，ETF已成为比特币和以太坊的主要买家，从散户手中接过所有权基础。根据观察，鲸鱼在不断买入，而散户逐渐出脱。

更重要的是，传统上的大鲸鱼开始将资产出售给新的大鲸鱼，从而实现所有权的轮换。

所有权正经历明显轮转。过去四年周期的忠实追随者，正在逐步退出市场。他们期待重复过去的行情，但实际情况发生了不同的变化。

低位买入的散户在现在逐步出售给ETF和机构。这种转变会将成本基础推高，也会在未来市场周期中抬高手底，因为新持有者不太可能在微利状态下仓促抛售。

因此，这是一次行业的大轮换。加密市场正从投机性的散户手中，逐步转向长期配置的机构和专业投资者。

行业标准的放宽，开启了下一阶段的轮换。2019年股市类似规则的推行，使ETF发行量翻倍。预计加密市场也会迎来类似的增长，很多新ETF产品正陆续推出，为散户提供更多退出渠道。

但最大的疑问仍是：机构买入能否完全抵消散户的抛售压力？

只要宏观环境相对稳定，我相信那些现在选择出售的人，未来会在更高的价格再次入场。

二、超级涨势的终结

过去，加密币的行情往往是集体上涨。比特币先起，引领市场，随后以太坊跟涨，其他币种菊花。小市值币的火爆，始终是风险偏好上升的表现，流动性沿风险曲线递减。

而今，情况发生了变化：不是所有代币都同时暴涨。

当前市场拥有数百万种代币，新的币每天在pump.fun等平台大量发行，“创造者”们将目光从旧币转向新出品的MeMe币，导致供应量爆炸，但散户的关注度并未同步增长。

由于新币发行几乎成本为零，流动性被碎片化在众多资产中。

曾经因高稀释度和空投便利而火热的低流通量币，逐渐走向式微。散户也已吸取教训，开始偏好那些具有实际价值支撑或强烈文化认同的币（例如$UNI，尽管交易量不俗，但未出现大幅暴涨）。

Ansem的观点让我意识到：市场已触达纯粹投机的峰值。新的叙事焦点转向可持续收入的应用场景。产品市场契合且能带来实际收入的项目，将成为未来的爆发点，而其他项目逐渐边缘化。

有两点尤为突出：一是用户愿意为投机支付高额费用，二是区块链的效率远超传统金融体系。这两个趋势中，前者已达到顶峰，后者仍有很大增长空间。

Murad补充了一个我认为Ansem遗漏的观点：持续火热的币种，往往是新奇、奇怪、被误解，但由充满信仰的社区支撑的币种。我自己也喜欢新鲜闪亮的币（比如我用的iPhone Air）。

文化在项目生存与失败中扮演重要角色。明确的使命，即使在起初看似异想天开，也能支撑社区坚持，直至形成雪球效应。例如胖企鹅、朋克NFT、MeMe币都属于此类。

但并非所有新奇事物都能成功。像Runes、ERC404等教会了我们：新奇感消逝得很快，叙事在达到临界点之前就可能消失。

这些迹象共同解释了新秩序：收入驱动的项目筛掉弱项目，被社区文化赋能的项目得以存续。两者虽不同，但都至关重要。未来的赢家，必然是能将文化与收入结合得极好的少数币种。

三、稳定币与可信任的加密货币体系

早期交易者用USDT或USDC，购买比特币和山寨币，形成了资金的涌入。这些资金促进了现货市场的繁荣，80%-100%的稳定币最终都流向了加密资产。

而现在，情况发生了变化：稳定币在被用于借贷、支付、收益、国库管理和空投奖励等多重用途，许多资金从未触及比特币或以太坊的现货交易。

尽管如此，稳定币的多元用途增强了整个生态的稳定性。L1链和L2扩展了链上的交易规模，去中心化交易所的流动性不断增加，像Fluid、Aave这样的借贷平台收入也逐步增长，整体资金市场变得更加深厚。

新的发展方向是支付优先的Layer 1链。

Stripe与Paradigm合作开发的Tempo，是专为高吞吐稳定币支付设计的链，配备EVM兼容工具和原生稳定币AMM体系。

此外，Tether支持的Plasma链，专为USDT打造，为新兴市场提供更便捷的银行和支付服务，类似于封闭的苹果生态，而非开放的以太坊或Solana互联网。

这些链正使稳定币逐步融入实体经济，强调“区块链不仅仅是交易，而是支付和金融基础设施”的愿景。这究竟意味着什么（我仍在观察中）：

• Tempo：具备庞大分发能力，或将促使加密更广泛采纳，但可能减少对BTC或ETH现货需求。未来它或许像PayPal一样：拥有庞大流量，却难以显著提升以太坊等链的价值积累。是否会有相关代币、多少手续费回流平台，都是未知数。

• Plasma：由Tether主导的发行，连接链、发行商、应用，可能会形成一个封闭式生态，吸引部分新兴市场支付的份额，类似封闭的苹果生态，而非开放的区块链互联网。这也引发以太坊、Tron、EVM Layer 2等的竞争，看谁能成为主要的USDT链条。个人判断：Tron进入困难，以太坊本就不由支付而生，在Aave等在Plasma上部署的应用，对于ETH可能也是一种风险。

• Base：由Coinbase背书的Layer 2解决方案，旨在通过Base应用推动支付和DeFi，为以太坊提供持续的费用收入。生态系统可能会保持碎片化和竞争，促使流动性更为分散。

监管政策也在逐步适应这些新格局：如今，GENIUS法案推动美国以外国家加快稳定币和跨境支付相关的创新步伐。CFTC也已允许在衍生品中使用稳定币作为抵押，提升非现货市场的资金需求和风险管理能力。

总体来看：稳定币和新一代稳定Layer 1链，极大提升了加密货币的可信度。曾经只被视作赌博和投机的场所，现在在地缘政治层面具有重要战略意义。虽仍以投机为主，稳定币已成为加密产业的第二大应用场景。

未来的赢家，将是那些能够捕获稳定币流量，转化为粘性用户和现金流的链条和应用。像Tempo、Plasma这类新兴L1，要么成为锁定价值的领头者，要么被以太坊、Solana、L2、Tron等反击潮击败。

四、DAT：非ETF代币的杠杆创新与“首次公开发行”

我对数字资产国库（DAO Treasury）感到担忧。每个牛市都在寻找新的杠杆途径，为代币提供更高的融资和价格提升空间，但伴随的是更大的风险，比如市场崩盘时的暴力平仓，正如FXX崩溃带来的挤压式抛售所示。

本周期，杠杆风险可能主要来自DAT（去中心化资产管理基金）。如果通过溢价发行股票、借债筹资，再投入币市，就能放大行情，但反转时也会放大崩盘压力。

强制赎回或资本枯竭，可能引发沉重抛售，增加系统性风险。比如当mNAV超过1时，股东倾向抛售。但在实际操作中，即使有空投，某些BTCS的交易价格依然偏低（如0.74倍mNAV），显示风险依然存在。

另一方面，DAT作为连接代币经济与股票市场的桥梁，体现出一定的创新价值。正如Ethena的G创始人所言：

"我担心我们已经用尽加密生态的原生资本来推动多年的山寨币周期。观察2021年Q4与2024年Q4的市值峰值，几乎完全相同——略低于1.2万亿美元。经通胀调整，这两个周期的数字几乎一致。也就是说，散户资本在此中所起的作用，可能已经见顶。这些十亿美元级别的价格，或许都只是空中楼阁。”

这段话强调：散户资本的受限，并不代表整体市场缺乏观望的空间。实现真正价值的，还是那些具有真实收入、真实用户的项目，它们可以走入更大的股市体系。

众所周知，少有山寨币具备推出DAT的能力，那些成功布局的项目，反而会将注意力从数百万的币种，集中到少数具备深厚资产基础的项目上，形成“谢林点”，有助于行业筛选优质项目。

他们的另一个观点是：NAV溢价套利并非长远之计，而是真正的价值在于准入门槛的高低。即便以稳定的1：1 NAV维持、资金持续流入，也远胜于完全无门槛的状态。

一些VC持仓大量集中在ENA、SOL等项目，导致其DAT被诟病为“套现工具”。但由于私募基金的资本错配问题，向DAT退出变得更有吸引力——VC最终能把资本转向其他创新项目，为行业持续注入动力。

总而言之，DAT为无ETF标的的代币提供了一条新途径，且对那些拥有真实收入和用户基础的项目尤其有利，可以更有效地进入股票市场。当然，也有不少DAT会失败，从而带来市场风险，但这也开启了类似IPO的“首次上市”新模式，为ICO注入新的活力。

五、RWA：实体资产的链上革命

链上RWA（真实世界资产）市场总额已突破300亿美元，且在短短一个月内上涨近9%，显示出强劲的增长势头。

国债、信贷、大宗商品及私人股本逐步实现了代币化，速度正在加快。

RWA推动了实体经济与区块链的深度结合。几个重要变化包括：

• 过去你必须把加密货币兑成法币，再买入股票或债券。而现在，可以直接在链上持有比特币或稳定币，转入国债或债券市场，完成资产的去中心化管理。

• DeFi逐渐摆脱“循环庞氏”的增长模式，带来了新的收入渠道，推动行业持续发展。

抵押品的变革也在发生：

Aave的Horizon平台已支持存入如标准普尔500指数的资本化资产，进行借贷操作。但目前TVL仍处于较低水平，仅约1.14亿美元，意味着RWA市场尚处早期阶段。（注：Centrifuge正积极推动官方授权的SPX500 RWA上线，若成功，该项目或将表现优异，我本人持有现货仓位。）

对散户而言，传统金融几乎难以实现类似操作。

RWA最终使DeFi跃升为真正的资本市场。通过设定基准利率，支持国债和信贷资产，扩大全球覆盖范围，让个人无需去美国银行，也能持有美国国债，这正成为国家竞争和金融创新的重要焦点。

像贝莱德推出的BUIDL、富兰克林的BENJI，这些都不是边缘项目，而是意味着数万亿美元的资产将逐步进入加密范围，为行业提供强大支撑。

总结来看，RWA代表了行业当前最重要的结构性革命。它们连接实体经济与链上金融，为未来实现“在链上拥有完整金融生活”提供基础。

六、四年周期的未来展望

对于行业从业者而言，最关心的问题是：四年周期是否已走入历史。有人期待它的重演，但我相信，由于行业秩序发生实质变化，它已不再是过去的那套剧本。

这次的不同之处在于：

• ETF将比特币和以太坊转变为机构配置的资产，减少了散户对市场的主导力量。

• 稳定币的角色从单纯的交易媒介转变为地缘政治的工具，广泛应用于支付和资本市场中。

• DAT机制推动了未有ETF标的的项目进入股权市场，也为VC退出提供途径，支持新一轮创新。

• RWA将实体经济带入链上，使DeFi逐步成为全球的资本市场基础架构，带来基准利率等金融指标。

这不是2017年的投机赌场，也不同于2021年的狂热泡沫，而是一个新的结构性、逐步成熟的时代。加密只是在不断融合传统金融，文化和投机依然存在但已不再是唯一驱动力。

未来的赢家不会是盲目追逐一切资产的投机者。而是真正懂得适应宏观与机构变化、同时兼具文化吸引力的项目，才会在新的行业秩序中取得优势。

这是一个全新的行业格局，值得我们深度观察和布局。
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