高杠杆与流动性枯竭引发了加密货币市场史无前例的连锁清算，导致全网爆仓规模巨大，多种衍生资产严重脱锚。

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2025年10月11日，全网经历了史上最大规模爆仓，多种山寨币一度价格骤跌至接近归零，币安可能将推出迄今为止最大规模的补偿计划。事件逐渐平息后，社区掀起了热烈讨论：

江卓尔于10月12日发表分析文章指出，10月10日晚特朗普在Truth Social上发布加征关税威胁消息，导致美股暴跌（纳斯达克跌幅达3.56%），并迅速波及币圈。他强调此次爆仓规模虽为历史之最，但BTC和ETH单日跌幅低于2019年5·19行情（BTC分别为16% vs 30%，ETH为21% vs 44%），这反映出币圈资金流入增加、整体波动率有所下降，但杠杆率显著提高，使市场系统更为脆弱。爆仓传导路径清晰：首先外部地缘政治风险引发现货暴跌，进而触发大量杠杆用户被强制平仓。具体来看，事件发生于凌晨5:20，当时价格触及最低点，部分用户为追求币安USDe 12%的年化收益，将闲置USDT换成USDe，并在爆仓过程中市价抛售USDe，导致USDe价格脱锚（5:44降至0.65），进一步引发了最高4.45倍杠杆的USDe循环贷套利者逐级爆仓。

江卓尔反驳了方程式新闻创始人Vida的观点，即USDe脱锚先于BTC/ETH崩盘引发连锁反应。真实顺序相反：价格崩盘先影响了USDe，随后在5:43波及wbETH（跌至0.1045 ETH）及bnSOL（跌至0.2488 SOL）。他澄清此次脱锚并非由大做市商或套利商爆仓导致（无现货/期货异常，比如DOGE价格正常），而是由抵押借贷用户行为触发：用户抵押ETH/SOL获得wbETH/bnSOL，再借USDT兑换USDe进行循环套利。USDe崩盘后抵押率降至低于币安91%的强平阈值，造成全账户清算。举例而言，用户抵押10万ETH借出6万USDT，可将年利率从5.5%降低至1.35%（通过抵扣wbETH 2.49%的POS收益），但风险极大——借出1.13万USDT时即面临爆仓风险，提醒“任何收益都存在成本”。

此外，江卓尔驳斥了针对币安和做市商发动攻击的谣言，指出Vida等分析者误判形势，忽略分钟级K线数据（山寨币在5:20爆仓，USDe及wbETH在5:43爆仓，属于两次独立事件）。根本原因在于wbETH流动性不足（日交易深度仅约2000 ETH），并非算法故障或外部恶意攻击。币安作为wbETH/bnSOL的发行方，承担ETH 2.89% POS收益分配职责，用户收益为2.39%，币安理应维护锚定，但汇率跌至0.1倍被判定为失责。币安调整算法，将原80% USDT、20% ETH的权重改为100% ETH，仅为微调，未能防范未来脱锚风险。他认可币安对低价交易的补偿（以10月11日8点价格为基准），但建议设定ETH/SOL汇率硬底线（如0.8），并以ETH现货流动性深度作为抵押价值计算基础。

据Lookonchain监测，市场暴跌期间，Hyperliquid平台超过1000个钱包被完全清空，资产全部损失。共计超过6300个钱包处于亏损状态，累计亏损超过12.3亿美元。其中205个钱包损失超百万美元，超过1070个钱包损失超十万美元。

Hyperliquid创始人Jeff表示，平台保持100%正常运行时间，此次为平台运营两年多来首次发生跨保证金自动减仓（ADL）事件。Jeff介绍HLP（Hyperliquid Protocol）作为无许可的流动性提供方及后备清算工具，分为多个子金库以管理风险。ADL为最后手段，将欠抵押仓位与高杠杆盈利仓位匹配，虽整体盈利，但个别事件可能亏损。HLP通过吸收并处理亏损仓位，当天崩盘中实现约4000万至5000万美元利润。

尽管散户及机构损失惨重，许多协议与平台从中获益颇丰。DeFiLlama数据显示，爆仓当日Uniswap手续费收入达1559万美元，创历史次高，仅次于2021年5月19日的1793万美元。Uniswap创始人Hayden Adams表示，当天交易量接近90亿美元，远超常态。此外，MEV基础设施Flashbots捕获费用高达1859万美元，创历史新高。Solana最大聚合器Jupiter手续费收入1615万美元，同样破纪录。市场暴跌后，Tether与Circle合计铸造价值17.5亿美元的稳定币。

此次事件表现最差的永续合约DEX Lighter称，截至美东时间当日下午4点的24小时内，LLP表现不佳，收益率为-5.35%，为历史第三差，并录得最大绝对亏损。团队计划于次日发布详细分析及补偿方案。历史数据显示，LLP夏普比率达到5.59，预计年化收益率为48.4%。

@Haoskionchain评论称，关于稳定币脱锚事件的复盘及后续应对，与历次连锁循环爆仓本质相似，根因在于多头资金不足以覆盖负债，巨额合约亏损触发统一保证金账户开始拍卖抵押物偿债。隔离仓（Isolated Margin）下，合约亏损不影响现货仓位清算，因账户资金隔离；但全仓（Cross Margin）模式下，合约亏损形成的负债将与现货抵押物相抵，一般提高资金利用效率及交易灵活性，但在剧烈波动中反而扩大连锁爆仓规模。昨晚事件为近年来对散户和小机构打击最为严重的一次连锁爆仓，影响远超以往。

原因分析：

第一，资产种类及山寨币流动性：相比数年前，交易所中的山寨资产种类及合约和现货规模成倍增长。大型山寨币合约行情引发流动性撤出，缺乏接盘侠属正常现象。然而，昔日百万美元流动性只需覆盖十个合约，如今需覆盖三十个标的合约，交易员和交易所系统的策略与性能需求呈指数级提升。若未能同步升级性能以应对日益复杂的市场，系统宕机加剧流动性枯竭。本就分配到每个合约的资金不足，系统又出现故障，导致挂单意愿下降，买盘迅速见底且规模空前，后续走势难以预测。

第二，全仓（Cross Margin）无缓冲清算机制：意味着仓位有多少货就直接砸向市场，合约清算不赘述，现货方如USDe、wbETH、bnSOL等的价格坑洞均因机械式清算造成。清仓时无任何复杂定价算法或缓冲逻辑，若设有合理的缓冲机制，本不至于形成如此巨大价格缺口。此算法导致用户和保险池双双亏损，双方同时被强制平仓，以0.5美元卖出1美元价值的资产，散户亏到负数，由保险池补偿，而深度抄底的交易员们则从币安的这种操作中受益。

第三，价格锚定现货交易价格：此设计使得不仅交易账户被清空，连理财账户也遭受损失。但实际上，wbETH等资产并未发生真脱锚，而是因取价方式简陋，导致资产错定价进而强平。最近币安虽已调整锚定机制，将相关项目价格锚定修改为强锚定，但若wbETH智能合约遭遇攻击（rug pull）风险依旧存在，改动治标不治本，犹如拆东墙补西墙。更完善的解决方案应当是通过链上溯源计算价格，以质押率系数乘以底层资产价格，类似任何衍生品定价机制。

针对上述问题的对策包括：系统扩容和重建；现货强平清算机制应先集中破产仓位，统一处理；价格锚定需采用链上质押率乘以底层价格的方式进行。

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