标准普尔（S&P）将MicroStrategy的信用评级定为“B-”，属于非投资级别，这突显了传统评级模型在评估以比特币为核心资产的新型企业时所面临的巨大挑战。这一风险警示与MicroStrategy近期的市场表现形成鲜明对比，反映出模型与实际价值之间的巨大偏差。

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S&P Global Ratings（标普全球评级）将Strategy Inc.（前MicroStrategy）的最新长期信用评级定为B-，展望“稳定”。

表面上看，这是一个“非投资级别”的评级。但在当前加密行业的背景下，这一结果反映了一个更深层次的问题：传统评级模型在面对如“比特币储备公司”这类新兴公司时，仍存在严重的理解与估值偏差。

Strategy的商业模式已非常清晰：通过发行股票、可转债、优先股和债券等多种融资渠道，持续购买比特币，目前已累计持有约64万枚。这意味着，该公司的核心逻辑已偏离传统软件或服务盈利，而是通过构建以比特币资产为核心、依靠资本市场融资能力支撑的新型企业结构。传统用以评估“经营性公司”的标准，在此已基本失效。

尽管如此，标普在评级报告中仍沿用其固有框架，强调了以下几项风险：资产过度集中于比特币、业务结构单一、经风险调整后资本实力不足、美元流动性有限，以及债务全以美元计价但资产主要为比特币的“货币错配”问题。

传统评级体系：并非永远“正确”

历史经验表明，信用评级机构如标普在重大金融变革周期中，非但不总是准确，反而多次发生误判。比如，2000年代中期，美国结构性金融产品（特别是次贷抵押证券，CDO）在发行时获得高评级，许多甚至被评为AAA。研究显示，2005-2007年间，美国发行了727只资产支持型CBO，总规模约六千亿高达约六千亿美元，而这些产品在暴雷后累计减记约4200亿美元。

据Wikipedia等资料，“许多在2005-2007年获得最高评级的CBO，到2010年前都被降级为垃圾级，或本金受到重大损失。”这期间，雷曼兄弟等金融巨头深陷于CDO和抵押支持证券中，当这些资产价值暴跌、杠杆失控时，最终导致破产或被收购的局面。这说明当年那些被评级为“安全”的金融资产，后来大多成为灾难的源头。由此可见，旧有模型在市场环境变化时容易出现重大误判。

回到Strategy，它可能也反映出了类似的问题：传统评级机构关注的是公司没有多元化收入、流动性可能因比特币波动受压、美元债务与比特币资产的“货币错配”风险，但未能充分考量到：该公司之所以能持续运转，是得益于资本市场、全球比特币流动性和机构资金对其底层支持的信心。这一逻辑未被传统模型全面捕捉。

难以改变态度的“旧体系”

不仅是标普，许多传统投资评级机构也使用旧有的框架来看待加密资产公司。例如，Charles Schwab的Schwab Equity Ratings（A到F评级，F为表现最差）在过去3-5年几乎一直将Coinbase（COIN）和MicroStrategy（MSTR）评级为F。

期间发生了什么？

• COIN在2022年至2025年间多次实现股价翻倍，Schwab评级仍维持F
• MSTR自2020年以来涨幅超过1000%，Schwab评级依旧是F
• 即使MSTR某些季度业绩远超分析师预期，评级也未作调整
• 这一持续多年低评级现象显示，模型未能跟上市场和企业的变化。

换句话说：价格在变、市场在变、比特币话题在变，但这些评级模型没有相应“升级”。

Schwab并非“看错了”，它只是依据现有建模逻辑坚持认为，这些公司“不符合传统盈利模式”。同样，Moody’s和标普对Coinbase的长期评级也处于投机级，主要原因包括：

• 业务波动剧烈
• 收入依赖市场周期
• 缺乏可预测的现金流
• 风险集中在少数资产和市场

这些理由，和对Strategy的评级逻辑几乎完全一致，体现了传统模型在新型资产动态面前的局限性。

：认知的范式更替

其实问题的核心并不复杂：他们仍在用上一代的估值模型，试图评估下一代的资产类别。传统金融机构虽然专业，但思维框架之所以固化，是因为它们过于依赖已验证的“现金流”“低波动”以及“可比分析”等传统工具。

而新兴的加密资产公司讲述的，是一种完全不同的故事：它们的价值不再建立于传统的现金流，而是依赖于资产结构的创新，实现强大的融资能力与市场信心。这不是简单的对错，而是范式的深刻转变。

因此，标普此次给Strategy的B-评级，其象征意义远大于评级本身：说明以比特币储备为核心的新模型，已到达传统评级体系难以忽视、开始尝试“解释”的地步。

但我们要清醒认识到，“解释”并不等同于“理解”，“理解”不等于“接受”，“接受”也不代表会被纳入主流框架。旧有体系的范式转变像缓慢的冰川般推进——它会醒来，但不会迅速彻底改变。历史反复证明，市场的新格局常在旧体系“微妙的挣扎”中悄然成型。

将比特币写入公司资产负债表已成为不可逆转的趋势，已从先锋试验变成了众多企业的现实。只要时间到，传统世界是否能真正“认识”“接受”甚至“理解”比特币，只有时间能给出答案。

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