近日，派息稳定币xUSD因采用高杠杆理财策略而爆雷暴跌88%，这起事件暴露了DeFi领域将高风险对冲基金伪装成“稳定币”的普遍乱象，超过80亿美元的类似产品仍然潜藏着系统性风险。

市场分析

本文经授权转载自动察Beating，作者：律动编辑部，版权归原作者所有。

稳定币的世界从来不缺故事，但缺的是对风险的敬畏。到了11月，又一次稳定币出事了。

一款名为xUSD的稳定币，价格在11月4日突然崩盘，从1美元暴跌到0.26美元。至今仍在持续下跌，已跌至0.12美元，市值蒸发了88%。

事件的主角是一个管理着5亿美元资产的明星项目——Stream Finance。

他们将自己高风险的理财策略包装成派息“稳定币”xUSD，声称“锚定美元、自动生息”，实际上是在把理财收益打包进去。可是，理财策略并非稳赚不赔。10月11日，市场遭遇大暴跌时，他们在链下的交易策略失效，导致亏损9300万美元，折合人民币约6.6亿。这笔钱，足够在北京二环区域购买四十多套100平方米的房子。

一个月后，Stream Finance宣布暂停所有存取款，xUSD的价格也开始脱钩。

市场恐慌迅速蔓延。根据研究机构stablewatch的数据，接下来的一周内，有超过10亿美元的资金从各类“派息稳定币”中撤出，相当于一个中型城市的商业银行在7天内被挤兑一空。

整个DeFi理财市场进入警戒状态。有些协议中的借款利率甚至达到了惊人的-752%，意味着抵押品变得毫无价值，没有人愿意还钱，市场陷入混乱。

这一切的根源，是一个表面看似“稳定”、实际却高风险且毫无监管的金融承诺：高昂的利息、虚假的安全感。

当“稳定”的幻觉被一根大阴线戳破，我们需要重新思考：哪些稳定币是真正的稳定币？哪些不过是披着“稳定币”外衣的高风险理财？为何这些高风险理财还能堂而皇之喊自己是“稳定币”？

皇帝的新衣

在金融世界，最光鲜的外表背后往往隐藏着最尖锐的风险。Stream Finance和它的稳定币xUSD，就是典型的例子。

它声称采用“Delta中性策略”。这是源自专业交易领域的复杂术语，意在通过各种金融工具对冲市场波动，听起来安全又专业。项目宣称不论市场涨跌，用户都能获得平稳的收益。

短短几个月内，吸引了高达5亿美元的资金流入。然而，揭开面具后，链上数据分析显示，xUSD的运作模式漏洞百出。

首先是不透明。在其声称的5亿美元资产中，链上可查到的不足三成，剩余的“薛定谔的3.5亿美元”都被放在看不见的黑箱里，没有人知道具体发生了什么，直到公司出事那一刻。

其次是极高的杠杆。项目方用仅有的1.7亿美元真实资产，通过不断在其他DeFi协议中抵押和借贷，撬动了高达5.3亿美元的借款，真实杠杆率超过4倍。

这意味着什么？你以为你买的是稳定锚定的数字美元，还期待着高额的年化利息。实际上，你持有的是一个4倍杠杆的对冲基金LP份额，而且其中70%的仓位都处于隐形状态。

所谓的“稳定”，其实是你的资金在全球最大的数字交易赌场里高速频繁交易。

这也是这类“稳定币”最危险的所在。它用“稳定”作为掩饰，而其底层实为“对冲基金”。它向普通投资者许诺银行级的安全，却用只有高手才能驾驭的高风险策略作为底层运作。

区块链安全公司Cyvers的CEO Deddy Lavid在事发后评论：“即使协议本身是安全的，链外的基金管理、托管以及人为监督，仍然是关键弱点。这次Stream崩盘的问题，不在代码，而在人为。”

这句话一针见血。Stream Finance的问题，根本在于将极其复杂且高风险、缺乏监管的金融玩法，包装成普通人也能参与的“稳健理财产品”。

多米诺效应

如果说Stream Finance自己制造了一颗炸弹，那么DeFi借贷中的Curator项目，就像扮演“快递员”的角色，把这颗炸弹带到更广泛的市场，最终引发连锁反应。

在Morpho、Euler等新兴借贷协议中，Curator主要担任“基金经理”角色。他们多为专业投资团队，负责将复杂的DeFi策略打包成“策略金库”，方便普通用户像买理财一样操作。一键存款、享收益。而它们的主要收入，是提取用户收益的一定比例的业绩费。

本应作为风险守门人的他们，却被高收益吸引，追逐高风险资产，商业模式埋下隐患。在内卷激烈的DeFi市场，高收益越高，越能吸引投资者和资金，从而赚取更多业绩费。

当Stream Finance这样标榜“稳定高利”的资产出现时，许多Curator纷纷配置大量资金，追逐利润。据链上数据显示，包括Euler和Morpho在内的多个知名Curator，将大量资金配置到高风险的xUSD。例如，TelosC的风险敞口高达1.23亿美元。

更令人担忧的是，有证据显示，事发前几天，行业内多位KOL和分析师曾公开警告xUSD存在的透明度和杠杆风险，但这些持有大额资金、应负最大责任的Curator们，选择置之不理。

甚至一些Curator本身也是“受害者”。比如K3 Capital，在Euler协议管理着数百万美元资产，在这次爆炸中损失200万美元。

11月7日，K3的创始人在Euler Discord公开披露：“我们是被欺骗的。”

故事始于另一款“稳定币”项目——Elixir。该项目发行派息稳定币deUSD，声称采用“基差交易策略”。K3正是基于这个承诺，将资金放入其金库中。

但在10月下旬，未经任何Curator同意，Elixir单方面改变投资策略，将约6800万美元USDC通过Morpho借给Stream Finance，从“基差交易”变成了“套娃理财”。

这两个完全不同：基差交易是直接投资策略，风险较为可控；而套娃理财，意味着将资金借给另一个产品，风险叠加，变得更高。当Stream的坏账在11月3日曝光后，K3立即联系创始人Philip Forte，要求保障1:1清算deUSD，但对方沉默不回应。无奈之下，K3在11月4日被迫清算，最终只剩下200万美元的deUSD。Elixir在11月6日宣布无法还债，散户与流动性池中的deUSD可按1:1兑换USDC，但Curator的deUSD却无法兑换，只能等待“协商解决”。

如今，K3已聘请美国顶级律师，准备起诉Elixir及Forte，追讨虚假宣传和擅自变更条款的赔偿，要求将deUSD兑换成USDC。

当“守门人”自己开始承担和暴露风险，这场金融“堡垒”的崩塌，几乎已成必然。而当“守门人”自己也陷入困境，谁还能承诺保护普通投资者？

换汤不换药

这种“包装—扩散—爆炸”的金融模式，古已有之，令人熟悉不已。具体例子包括：2022年，凭借“算法稳定、年化20%”承诺的LUNA，72小时内蒸发了400亿美元；更早的2008年，华尔街用复杂金融工程将高风险次级抵押贷款包装为AAA评级的“优质债券（CDO）”，最终引发全球金融危机。核心逻辑都是：将高风险资产进行繁复包装，使其看似低风险，再推销给无法充分理解背后风险的投资者。

从华尔街到DeFi，从CDO到“派息稳定币”，技术虽变，名字虽变，但人性的贪婪一如既往。

行业数据显示，目前DeFi中仍有超过50个类似派息稳定币项目在运行，总锁仓价值超过80亿美元。它们大多通过复杂金融手段，将高风险、高杠杆的交易策略包装成“安全、收益高”的理财产品。

问题的根源在于：我们给这些产品冠以“稳定币”的名号，误导公众产生“安全”联想，把高风险、巨杠杆的产品美化为“低风险、稳定”的理财工具。实际上，它们只是高风险对冲基金的变形，而普通投资者难以看清背后的真实风险。

一场官司可能无法根治市场问题，但它至少可以唤醒市场的警觉。当潮水退去，可见的不是裸泳者，而是那些一开始就没有打算穿泳裤的人。

80亿美元、50个项目，下一次“Stream”爆雷的危机可能随时到来。在此之前，请牢记一句简单的真理：当一款产品靠异常高的年化收益吸引你时，它极有可能不稳定。

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