灰度曾凭借其比特币信托基金GBTC在合规入口方面占据垄断地位，但如今已转型为在纽交所上市的公司。在面对传统ETF巨头和高风险加密投资者的双重压力下，它正逐渐退出“行业入口”的舞台，转而成为一家依赖业绩和成本竞争的普通金融企业。

本文经授权转载自动察Beating，作者：律动编辑部，版权归原作者所有。

2024年11月13日，灰度向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股说明书（S-1）。

文件显示，这家自称“全球最大的加密资产管理公司”的企业计划在纽交所公开发行，股票代码为GRAY。截至2025年9月30日，其管理的总资产约为350亿美元。2025年前三季度，公司的营收为3.187亿美元，同比下降20%；净利润为2.03亿美元，同比下降9.1%。

灰度曾经被视为比特币价格的风向标。

在2020年一年里，灰度旗下的GBTC基金购入了约34.6万枚比特币，占当年新发行比特币的76%左右。曾有单日购入比特币超过1.2万枚的纪录，其管理规模一度飙升至150亿美元以上。

在那个阶段，灰度几乎凭借买入大量比特币就能左右整个市场的情绪。而现在，持有350亿美元资产的灰度，站在纽交所门口，不得不在繁杂的招股书中反复向华尔街证明：自己的估值依然合理。

一个时代的终结，往往不是因为谁在动荡中破产，而是曾经的市场领头羊开始像普通公司那样，向市场阐释自己还能靠什么盈利。

在当前的新周期下，坦 white讲，灰度也许仍是有盈利的生意，但要称之为一家“优秀公司”，已变得困难。

上有巨头，下有赌徒

如今的加密金融市场已演变成一个新的食物链体系。灰度不再掌握入口的钥匙，却不得不承受来自上游ETF巨头与下游高风险“赌徒”的双重压力。这种尴尬，是在上一轮牛市中辉煌时难以预料的局面。

上方，是贝莱德、富达等传统ETF巨头。它们带来的，是一种非常“降维”的打击：费率低至几乎成本价，渠道铺设到每一家主流券商、每一个退休账户，还拥有几十年的品牌信誉。

对普通美国投资者来说，当他们在券商App中搜索“比特币”时，弹出的选择可能包括IBIT、其他比特币ETF甚至一只微星股票（如MicroStrategy）。点击查看费率、规模及近一年走势时，投资者的心中并不会把灰度放在首位，而是会更倾向于选择最稳妥、最熟悉的指数基金。

当比特币逐渐成为一种“不需要额外解释”的资产类别，灰度的烦恼就来了，它不得不不断向市场解释自己存在的理由。它试图凸显“专业托管”和“资产线多元”的优势。截止到2025年9月，灰度管理着二十余只涉及比特币、以太坊、Solana、XRP等多种加密资产的信托和ETF，但在这些由巨头掌控的产品面前，其“牌面”正逐渐减弱。

而在下面，是一批更激进的“赌徒”——以MicroStrategy、Metaplanet等为代表的公司。这些公司只做一件事：持续买入比特币，不断融资、加仓，使公司股价与比特币价格紧密绑定。例如，MicroStrategy多年来几乎用所有新增融资购买比特币，截至2025年中，其持有比特币已超过64万枚，账面价值达数百亿美元。其股价的涨跌，基本与比特币同步，甚至涨幅更大，跌幅更惨，满足一批明知自己在赌、又乐于赌的投资者的需求。

因此，灰度被夹在中间位置。对于想廉价便捷获取比特币敞口的投资者，灰度费率偏高；而对于愿意巨大赌注的投资者，它的产品又不够“疯狂”。ETF巨头以低费率争夺市场，“刺激型”公司则通过疯狂加码激发投资热情，灰度只好拼命兜售一种“体面”的、介于两者之间的故事——即“专业托管”和“资产多元”的概念，但这一故事越来越难以打动市场。

在这条新兴的加密金融食物链中，灰度的地位更像一个“中产阶级”。资产虽不少，但护城河正在快速缩窄。它在向上拼成本与渠道时力不从心，向下与赌徒比疯狂又难以放低身段。

要理解灰度的尴尬境地，必须追溯到它当初凭借什么创建了“唯一入口”的神话。

灰度的崛起之路

在相当长的时间内，凡在美国合规购买比特币的机构，几乎唯一途径是通过灰度的比特币信托GBTC。

GBTC的结构设计具有优势。投资者可以通过现金或比特币申购份额，但不能赎回成现金或比特币；新申购份额需要锁定6个月，之后方可在场外市场交易；而灰度每年收取2%的管理费。

大量资金涌入这个封闭的结构池，推动水位上涨，导致二级市场上GBTC的交易价格一直高于其背后实际持有的比特币价值，形成“溢价”。

到了2021年，GBTC的溢价几乎成为常态，长期维持在20%以上。最为疯狂时，溢价一度接近翻倍，GBTC也成为全球最大的加密资产ETF之一，成为华尔街欢呼的“数字黄金”。

当时，套利资金看中的是“无风险”套利路径：借入比特币，申购GBTC，锁定期满后在高溢价时卖出，赚取中间溢价差价。这一交易模式在华尔街盛行，被包装成“结构性Alpha”，广为传颂。

那时，灰度无需解释Web3的宏大未来，只需不断告知投资者，“还能有额度。”

然而，好景不长。

2021年2月，GBTC的溢价突然消失，并开始折价，首次出现负溢价。起初市场认为这只是短期波动，随着市场情绪调整，溢价会回归，但折价逐渐加深，直到2022年，GBTC折价率最高接近50%。意味着，市场上的GBTC价格只相当于其背后比特币价值的一半。一夜之间，从“数字黄金”变成“烫手山芋”。

最先受困的，是那些套利基金。他们的“模型”崩塌。原本要在6个月后高价卖出GBTC的套利路径变得不可行——折价太大，卖出就意味着巨额亏损；不卖，就要面对比特币价格波动和折价继续扩大的双重风险。

华尔街的对冲基金Fir Tree Capital率先对灰度提起诉讼，指控其利用垄断地位收取过高管理费，并要求允许赎回，以缓解折价。紧接着，破产中的加密借贷巨头Alameda Research也加入战局，指控灰度如果降低费用、允许赎回，手中份额的价值会大大提高。这些诉讼揭露了隐藏在GBTC背后的一系列深层次问题。

人们逐渐发现，曾经作为“优质抵押品”的GBTC，实际上已深度嵌入上一轮牛市中疯狂的杠杆交易链条中。例如，三箭资本大量持有GBTC及相关信托产品，作为借款抵押。当三箭倒闭时，涉及到的借贷机构，包括加密借贷巨头Genesis等，资产负债表上都布满GBTC敞口。这也使得GBTC与整个链条的联系愈发紧密。

更有甚者，普通用户的储蓄通过与Genesis的合作产品“Gemini Earn”间接与GBTC挂钩。对这些用户而言，第一次“接触”GBTC，不是在交易所买入，而是收到破产通知时，看到“你的资产将通过出售GBTC逐步偿付”的冷冰冰的说明语句，令人震惊不已。

赢了官司，却丧失了生意

面对诉讼和信任危机，灰度并未继续强调自身“合规”和“安全”，而是进行了一次出人意料的选择——将自身告上SEC，寻求法律救赎。

多年来，SEC一直是比特币现货ETF被拒绝的“守门人”。以市场操纵、投资者保护不足为由，拒绝了所有申请。对灰度来说，唯一能实现“结构性转换”的途径，是争取将GBTC转成ETF。一旦获批，允许自由赎回，套利空间就会被打破，折价自然会逐步消除。

然而，这一步也无疑是“自救”行为。这扼住了另一扇紧闭的门——而这扇门，远不止灰度一单在排队等待。

2022年6月，在SEC再次拒绝其申请后，灰度正式提起诉讼。这场官司看似板上钉钉的“豪赌”，实则关乎整个行业的未来命运。

2023年8月29日，法庭作出了判决。华盛顿哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定，SEC在允许比特币期货ETF上市的情况下，却拒绝比特币现货ETF，且没有合理解释，属于“武断和反复无常”。

这一判决引发了行业巨震，标志着灰度赢得了突破口，为比特币正式进入华尔街开辟了道路，被视为行业的里程碑之一。

然而，高潮之后就是转折点。

2024年1月10日，面对法院的压力和市场预期，SEC突然批准了包括11只比特币现货ETF在内的多个上市申请。次日，这些ETF集体开始交易，灰度的GBTC也顺利完成了从信托到ETF的转换，折价几乎在一夜之间被抹平。

对被困在旧结构中的资金来说，这是一条迟到已久的出路，但对灰度来说，这一快速的变革带来了更为严峻的挑战。此后两个月内，GBTC的净流出额已超过100亿美元，整个5月份的资产流失超过70亿美元，单日最大资金外流接近6亿美元。到年底，GBTC的资产规模从牛市高点的超过400亿美元，缩减至大约200亿美元左右。

最令人担忧的是，尽管行业为比特币开启了“门”，但灰度在新局面中已失去优势。一方面，贝莱德、富达等巨头以极低的费率（0.2%-0.3%）切入市场，并广泛铺开销售渠道。而灰度仍坚持1.5%的管理费，导致其在价格竞争中处于明显劣势。投资者对比几下，选择其他ETF几乎是理所当然的事情——不选择灰度，已成为熟悉且理性的选择。

结果是，短短96个交易日内，从2024年5月起，贝莱德的ETF“IBIT”资产规模快速超过灰度的GBTC，成为全球最大的比特币ETF，规模近200亿美元。

灰度虽然为行业打开了这扇门，但自己却失去了原有的市场位置。这场官司不仅让比特币在华尔街的架构中站稳脚跟，也同时终结了它依靠溢价的垄断战略。

老入口的宿命

当正式IPO的那一天到来，GRAY代码将出现在纽交所庞大的电子屏幕上，钟声按时敲响，管理层与早期投资者举杯、合影，媒体记者按下快门，一切都与普通企业上市无异。

令人惋惜的是，这其实是“没有区别”的一种表现。

几年前，这家公司还掌握着加密行业最关键的“钥匙”。通过信托基金，它承载了这个行业的野心、贪婪与想象力。

而今天，它不得不接受完全不同的游戏规则。它所面对的投资者，不再关心Web3、点对点电子现金等概念，而更关注资产负债表、现金流、管理费率、行业竞争格局等传统财务指标。

灰度下一步的任务，是向这些新投资者证明，在被ETF巨头和“赌徒”公司逐步蚕食的市场空间中，它仍然值得被单独购买和持有。

历史将会记住灰度：作为比特币走向合规第一道门槛的开拓者，推动与SEC的官司逼出行业监管的松动。但它在新周期能走多远，已不由自己决定。

这既是一个时代的结束，也是它必须面对的现实：从“唯一入口”退场，变成一个依靠业绩、成本和故事说服市场的普通股票。

大多数“老入口”的命运，似乎都如此。

相关推荐：资产管理公司灰度（Grayscale）已提交美国IPO申请