SLNH 拥有超过 1 吉瓦的项目管道，而其市值却仅为同类公司 BITF 的一小部分。获得高达 1 亿美元的数据中心建设信贷额度后，Soluna 是否有潜力成为新兴的 IREN？

本文由 Cindy Feng 于 2025 年 9 月 24 日首次发布于 BitcoinMiningStock.io，专注于比特币挖矿和加密资产的市场情报平台。

在关注高性能计算 (HPC) 和人工智能 (AI) 转型的大背景下，一个渐渐被市场低估的公司引起了越来越多的注意：Soluna Holdings (NASDAQ: SLNH)。事情的核心在于，它作为一家小型市值公司，手握超过 1 吉瓦的能源管道，正在建设 HPC 数据中心，并且最近获得了一项用于其可再生能源项目 Kati 的 1 亿美元信贷额度，此项目旨在服务于比特币挖矿和 AI 客户。

一些分析人士认为，Soluna 可能会如同 IREN 或 CIFR 等公司一样，股价暂时被低估，待市场认知到其 HPC 和 AI 的巨大潜力。但是，让我们超越这些臆测，问题在于，这些主张是否有实质基础？

接下来，我们将进行深入分析。

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Soluna 的基础设施足迹：超过 1 吉瓦的动力来源

Soluna Holdings 是一家总部位于美国的模块化绿色数据中心开发商，专为比特币挖矿和 AI 工作负载等密集计算需求设计。该公司将自己视为未充分利用的可再生能源资源与强劲计算需求之间的桥梁。

目前，Soluna 在美国多个地区（主要在德克萨斯州）都在运营或建设多个模块化数据中心，绝大部分与可再生能源发电设施共址。截止到 2025 年第二季度，Soluna 的总清洁能源管道达到 2.8 吉瓦，其中 1.023 吉瓦是近期及中期的发展目标。这使得其能源产能与 Bitfarms（1.2 吉瓦）相当，但市值目前尚未达到后者的 1.5%。

*尽管报告显示能源容量相似，Soluna截至2025年8月的已安装算力为3.345 EH/s（其中 0.526 EH/s 用于自主挖矿），而 Bitfarms 拥有 19.5 EH/s。

以下是 Soluna 根据公开披露的项目组合细节：

Kati 项目是 Soluna 发展历程中的最大项目，标志着公司在比特币挖矿之外，向 AI 和 HPC 基础设施的转型。该项目分两个阶段建设，容量达到166MW。

第一阶段Kati 1（83MW）于 2025 年 9 月开工，预计在 2026 年初投入运营，其中48MW 已出租给 Galaxy Digital，其余 35MW 则保留给 Soluna 的比特币托管客户。

第二阶段Kati 2将增设 83MW，以支持 AI 和高性能计算 (HPC) 工作负载，这样的扩展使得 Soluna 成为 AI 经济新兴的基础设施提供商。

市场逐渐对 Soluna 向 HPC/AI 转型的潜力开始反应，尤其是在 Soluna 宣布 1 亿美元信贷额度后。

1 亿美元信贷额度：背后的成本

2025年9月，Soluna 宣布获得高达 1 亿美元的信贷额度，由专注于可持续基础设施的贷款机构 Generate Capital 提供。这对一家季度收入为 615 万美元、可自由支配现金为 985 万美元的公司来说，意味着一个重要的资金保障。然而，尽管数字看似庞大，具体条款和条件复杂，决定了资金的获取和使用。

在这 1 亿的额度中，已承诺 3,550 万美元。其中包括首次提款的 1,260 万美元，用于重新融资 Dorothy 1A 和 Dorothy 2，及支持 Dorothy 2 和 Kati 项目第一阶段的 2,290 万美元。剩余的 6,450 万美元则未承诺，Generate 可根据未来的里程碑和业绩选择是否提供。简单来说，所提的数字只是上限而非保证。

借贷的成本同样不容小觑。贷款利率为 SOFR + 10%，最低 SOFR 为 3.50%，这意味着起始利率至少为 13.5%。Soluna 还可选择以 ABR + 9% 的利率进行借款，即便这样的利率也被视为高昂。此外，Soluna 需要支付未使用资金部分的1% 年费，意味着即使资金未被动用，保持可用性也需支付成本。

此外，资金的使用受限。这些资金必须专款专用，仅可用于三个特定项目：Dorothy 1A、Dorothy 2，以及 Kati 项目。同时，抵押品也为项目级别，Generate Capital 对借款实体的股权、资产和现金账户拥有优先要求权，但并不包括对 Soluna 母公司的担保。这种安排在降低公司在项目外部负债的同时，也为 Generate 提供了施加控制的明确路径。

协议还包括了财务契约，Soluna 必须维持至少1.60 的过去债务服务覆盖率 (DSCR) 和至少 1.20 的未来合同 DSCR。这些覆盖测试确保项目现金流能满足债务义务。

除贷款之外，Generate 还获得了以股权为基础的两部分认股权证作为激励：包括200万股几乎零行使价的认股权证和200万股行使价为1.18美元的普通认股权证。两者可在五年内立即行权，并设有9.99%的所有权上限以避免触发披露。这样的设计使 Generate 与 Soluna 的未来利益联系在一起，但也增加了稀释风险。

总结而言，这是一个典型的股权灵活融资案例，专为高风险、高回报项目而设。该结构为 Soluna 提供了关键的资金动力以再融资及建设其旗舰项目，同时也引入了更高的成本、监控和里程碑条件。对于传统融资选择较少的公司而言，该交易可能成为高杠杆增长的催化剂。然而，这也使 Soluna 面临高风险的局面，执行变得不容容忍，若出现任何问题，贷款人即可控制资本。

思考

对 Soluna 的看涨逻辑非常直接：若管理层能成功交付 Kati 1，并在 Kati 2 上实现高利润的 AI 托管，公司可能会释放出前所未见的经常性收入。

假设 AI/HPC 工作负载每 MW 能产生 150 万美元的年收入，基于同行披露的基准，Kati 2 最终满负荷（83 MW × 150 万美元）预计将产生 1.24 亿美元的收入，几乎是 Soluna 当前季度运行率的20 倍。考虑到其市值不到 1 亿美元，这一上行空间显得极具吸引力。

然而，下行风险同样不可小觑。Generate Capital 贷款条款的严格性减少了出错的余地，任何错误，无论是 DSCR 契约的解读不当、建设延误，还是经营成绩不佳，都可能引发罚款、资产损失，或通过权证执行导致的稀释。

从实质上来说，Soluna 现阶段已对其执行能力下了重注。

最佳情况：沿袭 IREN 或 CORZ 的发展道路，成为合法的 HPC 基础设施供应商，实现收入多元化和战略整合。

最差情况：高负债和资金压力可能在项目尚未成熟前就使公司窒息。

关于潜在的合资企业或并购的讨论或将持续引发投资者关注。CEO 最近的推文暗示了大型矿商、电厂所有者及基础设施基金对公司的兴趣：

在 @SolunaHoldings，我们正处于一个极具潜力的注意期…

像丰收季节🍎成熟的苹果。

我们正受到顶尖超大规模矿商的青睐。

我们正得到顶尖电厂所有者的青睐。

我们正受到顶尖基础设施资金的青睐。

拥有超过 1GW 的清洁计算项目… pic.twitter.com/ARn4GYybPj

—— John Belizaire (@jbelizaireCEO) 2025 年 9 月 22 日

虽然目前没有来自“顶尖超大规模矿商”的正式交易确认，但 Galaxy Digital 作为主要租户，以及 Generate Capital 作为贷款方，未来的合作基础已在逐步建立。

总之，Soluna 目前已进入高风险阶段，信贷额度为其赢得了时间，而非确定性。

当前的94%飙升反响出投资者的热情，后续表现将取决于公司的执行能力。