美国最新非农与经济数据疲软，加剧市场对美联储降息的预期，但通胀的持续性和潜在的衰退风险使市场前景充满不确定性。

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正如上周预期的那样，本周关注的焦点是非农数据，但结果却令人意外，尤其是就业数据的疲软。非农数据发布后，市场普遍预计美联储将在九月降低25个基点的利率，甚至有人开始预期降息幅度可能达到50个基点。个人认为降息不是定局，而若真的降息，25个基点可能是上限。美联储考虑降息的主要原因在于对经济下行的预期，特别是在周一公布的2025年非农数据大幅下修超过90万的情况下。

这次的劳动力数据确实不佳。从职位空缺数据来看，自2021年4月以来，美国失业人数（724万）首次超过职位空缺（718万）。在过去几年，尤其是新冠疫情期间，职位空缺一直高于失业人口，表明有劳动力短缺，工人拥有较强的议价权。如今局势反转，就业市场变得宽松，企业岗位减少，而求职者却增多。

这表明经济增速可能已经放缓，就业市场也进入降温阶段。美国劳动力市场从供不应求转向供过于求，因此职位空缺的下降可能促使美联储考虑降息。此外，上周公布的美联储褐皮书整体基调依然谨慎，显示大多数地区经济活动持平，仅个别地区录得温和增长。消费端持续放缓，零售和餐饮承压，旅游业相对稳定，汽车需求微增但制造业表现低迷。许多企业通过转移产能、自动化和AI压缩成本，部分地区期待数据中心建设带来新的增长。整体情绪明显分化，有些人认为需求能够支撑经济，有的人则感受到压力加大。

在劳动力市场方面，就业整体维持平稳，部分地区有所下降。企业招聘明显趋于谨慎，部分由于需求不振缩减用工，还有一些是由于自动化提升减少岗位，但低技能岗位依然紧张，工资涨幅温和。物价方面，大多数地区报告通胀压力趋缓，但住房租金、公用事业和技术服务成本仍在推动整体价格水平上行，企业转嫁成本的能力有限，普遍预期未来几个月价格会继续上涨，甚至有地区预期涨幅加快。

从市场的理解来看，美国经济没有明显扩张迹象，消费与制造的疲弱显示出增长动能不足。劳动力市场虽然稳定但缺乏进一步扩张，物价的黏性意味着通胀还未达到安全区间。这给美联储的降息路径带来风险，降息的必要性在增强，但降息是否能真正缓解经济压力仍然不确定，市场将在“降息有利”和“衰退风险”之间徘徊。总的来说，这次的褐皮书更像是“经济停滞+通胀顽固”印象的报告，增加了市场的纠结与波动预期。

经济下滑不仅体现在劳动力市场，最新数据显示美国建筑支出也在下滑，主要由于高利率和房地产需求疲软。建筑业下行的核心原因是高利率环境，美联储长期维持高利率，这导致融资成本上升，开发商借贷成本加大，商业和住宅开工减少。

另一方面，高利率也削弱了房地产需求。30年房贷利率一度超过7%，抑制了购房需求，并波及新建住宅。同时，商业房地产面临更大困扰，办公楼空置率高，开发和翻新投资减少，这些都是导致建筑支出减少的原因，也显示出经济下行的信号。但这一切的根源还是高利率，如果利率下调，虽然不一定能扭转局面，却肯定可以延缓经济问题的发展，这也是川普一直强调的降息原因之一。从美国近50年的历史来看，除了2018年，这种情况几乎只在经济衰退时期出现。

在北京时间9月9日，纽约联储公布了关于2025年8月的消费者预期调查。整体上，调查显示通胀预期小幅上升，然而就业信心恶化和家庭财务预期分化。通胀方面，一年期通胀预期上升至3.2%，三年期和五年期维持在3.0%和2.9%，短期通胀的不确定性有所增加。房价预期连续三个月稳定在3%，而租金、教育和医疗等成本的涨幅预期有所回落，食品和能源维持不变。

在劳动力市场方面，工资增长预期小幅下调至2.5%，失业率预期上升至39.1%。失业风险和被动失业概率上升，找到工作的成功率跌至44.9%，创下该系列2013年以来的新低，这显示出就业信心显著下降。

家庭财务方面，家庭收入增长预期持平在2.9%，支出增长预期小幅升至5%。信用获取感需较去年有所改善，但未来预期趋紧，债务违约概率升至13.1%；税收预期上升，而政府债务增长预期下降。对储蓄利率上升的预期增加。家庭当前财务状况评价恶化，但对未来一年的看法分化，更多人预计会更好，但也有更多人认为会更糟。

总体来说，这份调查反映出美国消费者对短期通胀的担忧依然存在，更关键的是劳动力市场信心急剧下降，缺乏就业流动性被视为潜在衰退风险信号。消费支出预期较高，可能带来结构性压力。这份报告传递的信息偏向负面，就业市场的疲软加上通胀的黏性，将使美联储降息的紧迫性上升，但也增加了市场对经济下行的担忧。

在宏观方面，较为重要的是日本首相石破茂的辞职。总体来看，石破茂在日本是支持加息的鹰派，辞去职务可能会使日本的政策短期内倾向于宽松，增加日本维持不加息和低利率的可能性。日本是全球最大的资金借贷国之一，低利率意味着套利交易（carry trade）更具吸引力，流动性更容易流向美股和比特币等风险资产。因此，低利率有利于风险市场，对于持有美元或美元稳定币的人来说，石破茂辞职可能会导致日元相对美元贬值，使得持有美元在日本的生活成本降低。

此外，在过去的一周中，政策方面对加密货币行业产生了影响。纳斯达克开始要求股东批准用于购买加密货币的新股，这减缓了企业转型为专注于加密货币的公司的趋势，因为纳斯达克可能会将不遵守规定的公司摘牌或暂停其交易。随着联邦监管机构的退出，纳斯达克现在成为加密货币相关股票规则的主要执行者。政策出台后，比特币和以太坊以及一些战略储备为主的美股都出现了不同程度的下跌，这是近期最大的“政策杀”，主要打击的是那些通过买入Token来推动股票上涨的上市公司。

总的来说，上市公司如果要购买加密货币，就需要在股东会议上投票获得多数支持，而不是通过董事会的简单决议。因此，对于像MSTR这样的上市公司来说，它们需要每周购买比特币的模式会变得更复杂，整体流程会增加，但并不会减少MSTR购买比特币的总量。总体而言，购买的频率可能会降低，比如从每周一次变为每月一次，但单次购买的数量可能会增加。

此外，上有政策下有对策，通常公司会采用“股东授权”或“股东计划性批准”的方式来避免每次都重新召开会议。比如董事会提出提案，要求股东授权公司在未来一段时间（如12个月）内，可以发行一定上限的新股，并将资金用于购买加密货币。如果股东通过了该提案，公司在授权额度内即可多次操作，而无需每次召开股东大会。因此，本质上虽然流程变复杂，但不会影响正常的购买。这条新闻的负面情绪可能会随着时间的推移而被消化。

上周，许多投资者讨论MSTR能否进入标普500。根据标普500的申请标准，MSTR基本符合要求，但稍有出入的是，虽然MSTR是“盈利”的，但大多数盈利是账面收益，也就是因为持有比特币而产生的收益，此部分是否会被标普承认，依然是一个挑战。如果指数委员会认可未实现收益为合格盈利，则MSTR已满足条件；但如果委员会坚守主营业务盈利的核心指标，则可能被拒绝。

其次，MSTR的主要商业模式是持有比特币，可以说盈亏同源，都是来自比特币价格的波动，这可能导致指数委员会担忧其盈利高度依赖于比特币价格而非主营业务。如果这一提案获得批准，将有可能导致MSTR以曲线救国的方式进入标普500。此外，从MSTR的市场走势来看，已连续跌了两个交易日，虽然受到比特币和纳斯达克因素影响，但如果市场确实期望MSTR成功上市，应该会有一定动作，类似于Robinhood最初预期成功上市时的大幅拉升。

最终MSTR并未被纳入标普500，但$HOOD却已确认将于2025年9月22日正式加入标普500指数。上一个被纳入的公司是Coinbase，纳入后该公司股价大幅上涨，有分析预估Robinhood将引来约35亿美元的被动资金流入，同时增强其在机构投资者中的合法性和吸引力。从周一闭盘的数据来看，Robinhood的走势虽然还算不错，但相比Coinbase仍有差距，周一开盘时一度跌超2%，在临近闭盘时才有所反弹。

根据对Coinbase和标普500新股的跟踪，如果Robinhood能有回调，在9月22日之前应该还有买入的机会。通常在正式上市时会有一定的上涨空间，因为资金真正进入市场。如果持续上涨，这可能会让我多观察一段时间。

链上数据显示，重点从交易所存量开始。最近一周明显看到，尽管比特币价格波动反复，但交易所存量仍在持续降低。上一周虽然比特币价格有所下降，但主要是来自Kraken，Coinbase的减持量相对较少，而Binance和OKX则是在增加。

首先，上周一直在净流入的Binance和OKX这周则主要以净流出为主，意味着用户开始从这两个交易所提现，尽管在价格波动较大时，提现量也相对可观，而Coinbase则没有太大变化，这反映出美国投资者对当前比特币行情有所疲惫。上周流出量最大的Kraken最近也面对一定的抛售情况，但并不算严重。

另外，本周我重点关注的是UpBit上的比特币存量。目前UpBit的比特币存量（17万枚）与Kraken（16万枚）相近。在已经统计的比特币存量中，UpBit已经挤入前四，仅次于Coinbase（91万枚）、Binance（66万枚）和Bitfinex（36万枚）。而且UpBit的用户相对集中，更容易看到韩国投资者对比特币的买卖情绪。尽管看似有明显增持，但由于UpBit的比特币波动较小，实际上在最近24小时内仅增加了100枚左右的抛压，表明韩国投资者的情绪依然稳定。

从成交量数据来看，不论是Coinbase、Binance还是IBIT，都没有明显改善，反而小幅下降。这说明投资者对当前价格开始感到疲惫，市场对川普与美联储之间的博弈需要明确的结果。如果川普获胜，将促使美联储进入快速降息阶段，从而在中期大选前仍有经济上涨的可能；若美联储维持保守稳健，最快也要等到明年六月才能实现快速降息。

目前的首次交锋是九月的议息会议和点阵图，2025年和2026年的点阵图对于川普尤为重要，反映出川普在美联储中的话语权，现在市场基本都在关注这一场景。

不仅仅是比特币，上周以太坊的成交量也开始出现下滑趋势，本周的数据变得更加黯淡。现货ETF的二级市场稍微好些，而一级市场和现货市场已经出现明显设跌，一级市场中上周净流出超过17万枚以太坊，而前一周的数据则是净流入超过22万枚。现货市场的成交量目视上显示萎缩，而以太坊的上涨依赖于不断的购买力。当购买力不足时，价格会明显下降。

最近一周SBET没有新买入以太坊作为储备，不过BMNR却继续买入超过20万枚以太坊，总存量超过200万枚，这一数量已超灰度持仓的以太坊，仅次于贝莱德的366万枚。但BMNR和MSTR这类大体量的购买主要通过OTC市场进行，对现货价格的影响有限。

如果从比特币和以太坊在交易所的净流量数据来看，现阶段更明显的是最近一段时间比特币从交易所的提取量出现明显下降，这与比特币购买量下降一致。以太坊在交易所存量来看并未出现明显颓势，提现量保持活跃，并且明显感觉到以太坊抛售有所降低。结合一、二级市场的成交量数据，可看出目前逢低抄底的投资者增加，但愿意追高的投资者却不多。

然后是持仓超过一年的长期持有比特币的数据。这一数据每周都会提及，但个人对该数据的信心略有下降，因为这一数据自创建以来从未出错，所以仍是我的参考数据之一。当前，长期持有者仍在抛售。根据以往经验，长期持有者进入抛售阶段时，通常与比特币价格的高点相关。从迹象来看，长期持有者的抛售尚未结束，因此比特币价格的稳定性应该还不错。

接下来是比特币投资者的持仓分布。上两周，持仓超过10枚比特币的高净值投资者和持仓不足10枚比特币的小规模投资者均在增持，尤其是小规模投资者的增持非常迅猛。但过了一周后，比特币价格并未发生太大变化，小规模投资者开始大幅减持，而高净值投资者则依然持有。越来越多的比特币流向了那些不缺钱的投资者手中，而这部分高净值投资者很少参与交易。

最后，URPD数据本周得到调整，目前将第六次支撑位设定在104,500美元至110,500美元之间。可以明显看到这一区间是当前非常稳固的支撑，尽管经历了一些负面消息却仍然表现稳定，该区间也是持仓比特币最多的区域，超过200万枚比特币聚集在此，其坚固性依旧良好。个人估计，在9月18日之前，只要没有新系统性的利空，此支撑位被击破的可能性不高。18日之后则需关注市场情绪。

总的来说，尽管最近一周的宏观数据对经济不利，但市场更倾向于尽快降息，常常将坏数据解读为好数据。虽然比特币等加密货币的走势不尽如人意，但美股依然强劲，当前比特币与美股之间依然保持高度一致，只要美股，尤其是科技股表现良好，比特币都将相对稳定。目前市场主要的博弈仍在美联储与川普之间对利率的竞争，从市场态度来看，显然更偏向于川普。接下来两天公布的PPI和CPI数据对市场的影响可能不大。

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