美联储九月份进行了小幅降息，市场对2025年可能进行两次降息的预期因此增强。然而，就业和通胀风险逐步加大，叠加川普推出的H-1B签证新政带来的不确定性，使得风险资产波动加剧。与此同时，加密市场在流动性紧张与监管博弈中依然存在较大隐忧。

分析

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本周市场较以往更加复杂，尽管核心议息会议已结束，但其余波仍充满诸多变数。九月降息25个基点符合预期，变化主要在于2025年剩余议息会议点阵图显示，市场对在10月和12月各有一次50个基点降息的可能性持微弱优势，这为市场提供了喘息空间。

相较之下，2026年的降息预期仅剩一次，较6月份减少一次。而2025年的降息次数增加一次。2026年5月为鲍威尔卸任时间，美联储在此之前还有1月、3月及4月的三次议息会议，短期内或无降息动作。考虑到鲍威尔卸任，川普很可能利用时机影响继任者的出现时间，因此市场普遍预期2026年第一季度或较为紧张，二季度起则逐步转向宽松。

总体而言，2026年存在高度不确定性，现阶段2025年两次降息预期最为可能。议息会议后市场短暂调整后快速反弹，主要是基于对2025年继续降息的信心。

议息会议后，市场对十月份降息的预期升至91.9%，整体表现较为稳健，但加密货币市场自周一起出现明显下跌，美股前夜三大期货亦呈回落。此种分化现象让人联想到川普针对H-1B签证的新政策，即要求9月21日之后获得H-1B签证的雇员需额外缴纳10万美元，相当于“个人版关税”。该政策直接导致印度至美国航班机票价格在21日前后大幅上涨，印度作为H-1B最大来源国受影响尤甚。

新H-1B政策从情绪层面放大了市场不确定性。摩根大通CEO戴蒙称该政策令市场措手不及，上周末接到大量咨询电话，可能是加密市场周一下跌的催化因素之一。原因主要有三：

第一，科技公司是H-1B签证的主要使用方，当前AI成为科技股核心。对于中小型科技企业而言，额外缴纳的10万美元成本极为沉重。例如，一家创业公司雇佣20名H-1B工程师，成本或增加约200万美元，几乎等同于一轮种子融资规模，直接影响人才引进与研发进度。

第二，政策带来更大不确定性。相比直接负面消息，不确定性往往令市场更焦虑。川普现更多从政治角度处理移民问题，而移民是美国经济与就业的重要支柱。鲍威尔亦曾表示移民与就业密切相关，房地产市场同样依赖移民劳动力及需求。川普新政可能加剧科技行业中端人才引进难度，市场担忧随之放大。

第三，此类限制政策并非首次实施。2020年川普曾出台类似措施，当时市场亦呈现先跌后稳的格局。历史往往在敏感时期重演，2025年的环境与2020年颇为相似，尤其是在就业压力加大的背景下，突发不确定性对风险资产冲击更为明显。

当然，无论H-1B政策是否直接导致周一下跌，该政策本身并非当前美国经济的核心矛盾。真正的博弈仍在于川普与利率、关税及更广泛的地缘政治之间。H-1B更多是短期情绪催化剂，市场长期走势仍依赖宏观大势。

此外，尽管H-1B政策可能刺激加密货币下跌，美股周一盘初表现良好，未受制约。科技股受益于多重利好因素：TikTok相关利好、苹果出货预期提升、特斯拉股价因马斯克与川普会面上涨，英伟达对OpenAI投资带来预期利多。在“七姐妹”科技股中三只上涨，四只微跌，导致NASDAQ 100指数上涨近0.5%，暂时消减了对H-1B的担忧。

然而，周一晚间鲍威尔出席经济会议发言后，市场再次转跌。鲍威尔指出，尽管美国经济在贸易、移民、财政监管与地缘政治调整中依然展现韧性，但增长势头明显减弱。上半年GDP增速仅1.5%，远低于去年的2.5%；消费降温，房地产持续疲软；企业设备及无形资产投资虽略有回升，但整体信心不足。褐皮书显示，不确定性成压制企业预期的主因。

劳动力市场形势更为复杂。表面失业率虽低，8月为4.3%，但较前期提升，过去一年增加近1个百分点。就业增长基本停滞，过去三个月非农就业平均仅增2.9万个岗位，低于维持失业率稳定的盈亏平衡水平，表明劳动力市场供需同时放缓，此种局面罕见且棘手，通常仅见于经济衰退期。整体趋势指向就业下行风险加剧。

通胀方面，形势同样严峻。过去一年PCE通胀升至2.7%，核心PCE达2.9%，均高于去年同期。商品价格反弹为主要驱动，背后与关税上调密切相关。当前通胀上涨更多属一次性价格调整，而非需求过热。同时，供应链冲击将分季度显现，令短期通胀数据维持高位，推动市场预期及短期指标整体上行。

因此，鲍威尔认为美联储面临两难抉择：过度放松可能令抗通胀成果付诸东流，过紧则进一步激化劳动力市场压力。他强调，近期就业下行风险上升已改变风险天平，故此次会议决定政策立场调整至更中性区间，即降息25个基点，目的在于防范劳动力市场风险。

访谈环节中，鲍威尔未显鸽派倾向，回应关于2025年后两次降息时，未给出固定路径，强调将继续根据数据与风险评估决策。未来政策方向不预设，不论降息或维持利率，均基于就业、通胀动态调整。

综上，鲍威尔第二次表述进一步确认美国经济放缓，劳动力市场趋弱，关税扰动致通胀回升，美联储小幅降息以求风险平衡，同时保持谨慎立场，显示经济下行风险加剧。他多次强调移民与劳动力关系，或再次引发H-1B政策关注，鲍威尔发言后，标普与纳斯达克指数均下跌逾0.5%。

值得注意的是，市场对美联储十月降息预期非但未减，反而从会议前的91.9%升至94.1%。这表明晚间市场下跌更多源于担忧降息不够及时将引发劳动力市场崩溃，进而推高经济衰退风险。若仅为宏观经济担忧，市场跌幅可能有限。

九月议息会议后，多位美联储官员也表达了对2025年利率的看法。博斯蒂克（非2025年票委）认为看不到持续降息空间，降息一次已足够；穆萨勒姆（2025年票委）称若通胀风险升高，降息空间有限，金融环境宽松需谨慎推进；新任米兰（2025年票委）虽未主动谈后期政策，但仍支持大量降息，认为合理区间为2%-2.5%；古尔斯比（2025年票委）主张中性利率较当前低100-125个基点，偏鸽派；鲍曼（2025年票委）警示滞后风险，若就业持续恶化需加速降息。

总体来看，美联储内部对2025年后两次降息存在较大不确定性，再次佐证鲍威尔“数据依赖”的立场。显而易见，失业率上升和劳动力市场疲软将提升降息概率，通胀下降同样可能促使降息，但劳动力市场因素更具决定性。

此外，近期关于美国证券交易委员会（SEC）创新豁免的讨论较多，本文也顺带分析。该创新豁免主要针对DeFi领域，SEC将去中心化交易所（DEX）及永续合约DEX（Perp DEX）均视为DeFi组成部分，因此豁免框架同样适用。

但这并非意味着DEX或Perp DEX可完全免监管随意发展。SEC在“Project Crypto”文件中表明，探索中的创新豁免允许企业在不完全符合现行法规条件下尝试新模式，前提是满足基于原则的要求以实现证券法核心目标。换言之，这属于在证券法框架内的有限放松，而非全然豁免。例如，发行不符合证券法标准的稳定币依旧受限；某些币股类Token可尝试有限发行，但百分百证券化的Token仍不可接受。

更重要的是，该创新豁免尚未真正落地，细节未定，预计最快于今年12月发布具体方案。即便推出，也极可能属于试点或征求意见稿，正式实施仍需时日。

实际监管角度看，Perp DEX面临更复杂局面。去中心化永续合约涉及杠杆、保证金和衍生品，属高风险领域。多数Perp DEX链上运行，缺乏强制KYC（了解客户）与AML（反洗钱）机制，乃SEC及财政部下属金融犯罪执法网络(FinCEN)重点关注。即便有创新豁免，Perp DEX极可能被要求引入KYC/AML机制。严格而言，Perp DEX监管并非SEC独揽，更偏向财政部/FinCEN职责，但SEC不会放松此类监管要求。

换言之，创新豁免或使现货类DEX在注册、披露及许可环节获得更大灵活度，但Perp DEX的硬性红线依旧是KYC/AML。未来监管态势大致为：

DEX（现货）：在合规框架下引入黑名单机制，获更大运作空间。

Perp DEX（衍生品）：风险更高，极大概率全面纳入KYC/AML。

这体现了SEC在创新与风险间寻求平衡，适度放宽合规门槛，但坚守投资者保护及反洗钱核心原则。

另外，Perp DEX因Aster项目拉盘引爆话题，整体赛道热度大幅上涨。但从作者个人观点看，Perp DEX主要满足以下三大需求：

1. 规避实名KYC与AML

此为DEX最核心应用。过去只有现货受限，现永续合约通过对敲等方式可缓解不合规资金问题，细节不再赘述。

2. 支持小币种与高杠杆

部分新币、妖币中心化交易所(CEX)首批不愿接纳，DEX无此顾虑，甚至可打造数百倍杠杆下注环境。

3. 交易透明度与清算机制

许多用户指责CEX可能操纵市场，链上DEX透明度更高，尤其在小币种交易对体现更为明显。

此外，资金自托管等特点亦为DEX优势。笔者亦认可去中心化交易所未来将成主流，然发展成效仍需时间。Uniswap火爆后，众多看好DEX取代CEX的声音涌现，但至今仍未取代，且CEX在币种上币及流动性方面占优。

原因之一为CEX门槛较低，提供从入金、交易、出金一站式服务；另一关键在于CEX受到法律与社交媒体监管，具备完善风险预警与赔偿机制。以FTX极端事件为例，受监管压力支持部分赔偿；而DEX因私钥被盗几无救济可能。此非指CEX必然优于DEX，实则当前环境头部CEX仍有最佳深度与流动性优势。

笔者观察多位用户使用DEX或Perp DEX，主要因小币种和高杠杆支持，部分用户借助流动性提供(LP)机制获益。相比之下，传统CEX理财收益更具优势。也有用户为期待空投而使用DEX，均属正常现象。但现阶段确有DEX扎堆局面，各家差异日益缩小。

随着更多投资者认知合规与品牌重要性，CEX逐步告别无序竞争，品牌安全感愈发彰显，使其更专注于用户服务；DEX则更侧重于“获客”，加强小币种覆盖、多链支持及高杠杆，同时通过返佣吸引用户，但实质创新仍有巨大空间。

当前热议DEX与Perp DEX，更多因市场上出现能造势的热点币与背后大佬，促使散户担心错失良机，寻求能够逆转命运的机会，而非因技术或产品本质革新。现有DEX更多追求与CEX相似的交易体验、流动性和成交速度，大规模资金涌入仍需除特殊需求外更真实的驱动力。

笔者相信DEX未来重要，但近期热度多由市场机会驱动而非底层突破。推动大规模用户采用的，不是更高杠杆或更多小币种，而是合规、资本效率与产品创新的实质提升。换言之，未来DEX竞争焦点将聚焦于如何在监管与用户信任框架内，融合流动性与创新。

最后，回归链上数据分析。

首先关注BTC交易所持有量。无论是近一周还是近一年数据，均显示交易所比特币存量持续减少，已刷新近年来最低水平。长期趋势更甚，自2021年1月以来创下新低，说明尽管近期价格波动，市场买盘仍大于卖盘，支撑BTC价格坚挺。

从具体交易所来看，Coinbase和Binance持仓均出现减持，韩国UPbit亦有小幅减少迹象，表明东西方投资者在抄底BTC层面表现出较高共识。

不过，现货ETF数据显示表现不佳。前一周净流入超2万枚BTC，对比上一周仅7000余枚，差距近2.5倍，说明ETF投资者一级和二级购买力均疲软。尽管整体现货成交量减退，BTC买卖量再次呈现买盘较强格局，投资者转向惜售。

对应ETH现货ETF数据相对好转，前一周买入近11万枚ETH，上一周提升至14万，一级市场购买力略高。不过ETF二级市场购买力与BTC同样表现平平，现货市场购买力整体疲弱。此外，POS机制下待解锁的ETH数量上升，给ETH价格带来压力。

现货ETF仅带来有限购买力，难以有效支撑ETH价格上涨，仍需现货市场需求提振，但当前成交量难见明显改善。单从ETF购买力看，投资者资金更倾向BTC而非ETH，明显区别于此前表现。如购买力未回升，ETH或将继续经历剧烈波动，价格稳定性不足。

关于过去一年长期持有BTC的数据，尚无反驳证据显示长期持有者大量出货，数据显示长期持有者整体处于派发状态，反映BTC价格稳定并具上涨趋势。不过结合大量数据分析，这派发多半源于交易所存量减少，真实长期持有者减持有限，交易所存量持续下滑带来该现象。此数据本身仍存不确定性，仅供参考。整体博弈关键依旧是美联储货币政策走向。

接下来是近两周BTC持仓用户分布数据，整体稳定。持币超过10枚BTC的高净值账户持续增持，展现对BTC的坚定信心，成为价格稳健重要因素。持币不足10枚的小投资者则多持做波段，维持减持趋势，显示其交易风格更偏短线。

此外，近期关于BTC与ETH未平仓合约数引发关注。虽然周一下跌被称为近期最大清仓，但实际数据表明未平仓合约仍处高位，未明显减少。尤其相较年初，BTC未平合约仍处较高水平。未平合约多意味着杠杆水平高，导致BTC和ETH价格波动性增强，风险依旧偏高，ETH风险尤甚。

最后看BTC URPD（未实现盈亏分布）数据。随着BTC价格突破10万美元，大多数筹码分布逐渐均匀且阶梯式提升，显示投资者情绪稳健。即使部分高位套牢，恐慌情绪未见明显蔓延，持仓稳定。周一下跌时，高位投资者未大规模抛售，支撑强劲。若无系统性风险，跌破关键支撑位概率较小。

综上，当前风险市场虽波动加剧，但最大博弈仍聚焦美联储利率调整。川普在议息会议后异常低调，未发声支持或反对美联储立场，反常其一贯作风，或在等待更佳时机。2025年仍有两次议息机会，市场应重点关注通胀及劳动力数据，尤以后者为重。周五将发布核心PCE数据，目前预期较好，如数据符合或低于预期，或将助力市场情绪，尤其在周末前发布更具影响力。

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