当一种商业模式本身就存在争议或缺乏可持续性时，低价并不一定意味着值得买入。

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10日下午，特朗普总统在Truth Social上宣布对来自中国的商品征收100%的关税。这一宣布瞬间引发全球金融市场的恐慌情绪。

接下来的24小时内，加密货币市场经历了史上最大规模的强制平仓事件，超过190亿美元的杠杆头寸被强制清算。比特币价格从117,000美元急剧回落，一度跌破102,000美元，当日跌幅超过12%。

美国股市也未能幸免。10月10日收盘时，标普500指数下跌2.71%，道琼斯工业平均指数下跌878点，纳斯达克指数下跌3.58%，均创下自4月份以来的最大单日跌幅。

然而，最受重创的是那些将加密资产作为财务储备的DAT（Digital Asset Treasury）公司。

以MicroStrategy为例，作为最大的企业比特币持有者，其股价也未能幸免；而其他持有大量加密资产的公司，股价跌幅更为明显。盘后数据显示，投资者仍在持续抛售。

在这种同时面临加密市场和股票市场双重冲击的环境下，这些公司是否已经走出了最坏的时刻？

为什么DAT公司跌得更惨？

首先，DAT公司面临资产负债表的直接冲击。以MicroStrategy为例，它持有约639,835枚比特币，当比特币价格下跌12%时，意味着其持有资产的市值瞬间蒸发近100亿美元。

这种亏损必须在财务报表中确认为“未实现亏损”。虽然未售出的资产亏损在会计上尚未实现，但在财务表现上已经明显反映出来，影响投资者信心。

投资者看到的，是核心资产迅速缩水所带来的负面信号。此外，这也会带来市场信心的乘数效应。

例如，2025年初，MicroStrategy股票的净资产价值（NAV）曾高出市价两倍，但到9月底已压缩至1.44倍，如今已接近1.2倍左右。

其他公司也在逐步向市值等于持币价值（mNAV=1）靠拢，部分甚至跌破1。这些数字的变化严酷揭示了市场对DAT商业模式信心的动摇，尤其在极端行情下尤为明显。

在牛市中，市场愿意给予这些公司溢价，背后支持的叙事是它们代表着加密创新的先锋。但当市场转向时，这些溢价变成了风险敞口，投资者开始担心其价值被严重低估。

除了比特币外的其他加密货币，在这轮杠杆导致的暴跌中受损尤为严重。有的甚至瞬间归零；即使是市值较大的山寨币，也因流动性不足而出现大幅腰斩甚至更惨的下跌。

而持有这些资产的公司股票，逐渐成为市场情绪恶化时的抛售目标。

在恐慌情绪下，投资者倾向于快速抛售以减少损失。比特币市场虽然全天候交易，但大规模卖出仍会拉低价格。相比之下，卖出像MicroStrategy这样的上市公司股票相对更容易操作，也更容易引发市场连锁反应。

卖出数百亿美元的黄金，虽然会影响市场，但一般不会引发崩盘；而一次卖出700亿美元的比特币，可能导致价格暴跌，引发大规模强制清算。这些流动性差异使得DAT公司的股票成为资金快速撤离的“风向标”。

再者，许多机构投资者有严格的风险控制线。当市场波动超出某个范围时，必须减仓，而DAT公司正是高波动性和放大效应的典型目标。

可以用一个比喻形容，普通科技公司像是乘坐一艘稳健的船，而DAT公司则像是绑在两艘船上的桅杆——一艘在股市航行，另一艘在加密市场挣扎。当两者同时遭遇恶劣环境时，风险不是简单叠加，而是乘法效应，冲击会被放大数倍。

谁最抗跌，谁最惨？

观察前一交易日的DAT公司跌幅榜，可以发现一个明显规律：公司越小，跌得越惨。

例如，Forward Industries的跌幅为15.32%，其mNAV只有0.053。BTCS Inc.跌了12.70%，Helius Medical Tech则跌了12.91%。

这些市值不足1亿美元的小公司，在市场恐慌中几乎没有买家。而市值最大的MicroStrategy的跌幅却只有4.84%。

背后的原因很简单：流动性。当市场恐慌袭来，小盘股的买卖差价会剧烈放大，稍有大量卖单，便能瞬间压低股价。

对于市值较大一些的DAT公司来说，MicroStrategy的mNAV只有1.28倍，股票价格几乎折算成其持有的比特币价值。市场给予它们的估值大致等于加密资产的市值加上一点点溢价。当加密市场崩盘，这些公司几乎没有其他业务可以缓冲冲击。

当一家公司的市值接近其持有的加密资产的价值（mNAV接近1），意味着市场认为这家企业除了囤币外别无其他价值附加。

比如，Bitmine的mNAV为0.98，其他公司如果没有精确数据估算，也很可能都在类似水平。这些公司实际上像是以上市形态出现的加密ETF，没有真实多样化的盈利模式。

那么，既然现在有真正的比特币ETF在市场上，投资者为什么还要通过这些公司间接持有？

原因可能在于，这些低mNAV的公司在市场动荡时跌得更快，因为它们同时承担着加密资产风险和股市波动风险，却没有额外的价值支撑。这让它们更像是“加密资产的杠杆组合”。

再过几个小时，美股市场将开盘。经过周末冷静期，市场情绪是否会改善？那些跌幅超过10%的小型DAT公司，是否会继续被抛售，还是会吸引抄底资金？

根据数据，mNAV低于1的公司可能存在超跌的机会，但也可能陷入价值陷阱。毕竟，当一种商业模式受到严重质疑时，价格再便宜也不一定意味着值得买入。

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