买它们，究竟是为了获得加密资产的敞口，还是仅仅沉迷于那已成为幻觉的溢价？

本文经授权转载自深潮 TechFlow，作者：David，版权归原作者所有。

在过去的一个月中，Bitcoin（BTC）从历史高点$126,000一路下跌至$90,000以下，约25%的回调引发了市场恐慌，恐惧指数已降至个位数。

然而，仍有人在不断购买。

11月17日，Michael Saylor在X（推特）上发了一条推文：“Big Week”。

随后公告显示，MicroStrategy（MSTR）再次购买了8,178枚比特币，花费了8.356亿美元，持仓总数突破64.9万枚。

不要惊慌，最大的多头依然存在。但事实真的如此吗？

虽说Saylor的评论区一片欢腾，但有人翻查了关键数据：

MSTR的市净值倍数（mNAV）已接近跌破1的临界点。

mNAV，即市场净值倍数，是衡量MSTR股价相对于其持有比特币资产的溢价水平的重要指标。

简单来说，mNAV=2，表示市场愿意用2美元购买价值1美元的比特币资产；mNAV=1，表示溢价已完全消失；mNAV<1，则意味着股价出现折价交易。

这一指标关系到Saylor整个商业模式的核心。

对比去年3月，BTC下跌超过25%的时间点。当时，受特朗普宣布对多国加征关税影响，市场一片哀嚎，纳斯达克指数单日暴跌3%，加密市场也受到波及。

在那次下跌中，BTC价格从$105k跌到$78k，跌幅超25%。但那时，MSTR的状况完全不同。

当时，mNAV依然维持在2左右，Saylor手中掌握着一系列融资工具：可转债、优先股、ATM发行... 随时能拿到资金进行抄底。

然而这次呢？mNAV已经跌破了1。

这意味着用股票融资买比特币的策略变得越来越难以为继。例如，发1美元的股票可能只换来价值0.97美元的比特币，不再是抄底，而是倒贴钱进去。

根据MSTR第三季度财报，公司现金余额仅剩5,430万美元。

换句话说，不是Saylor不想大手笔抄底，而是真的买不起了。

去年11月与今年11月的对比

不相信Saylor买不起？不妨看看去年同期的情况。

2024年11月，特朗普当选，BTC价格狂飙，从75,000美元升至96,000美元。

Saylor在干什么？大手笔买入比特币。

钱从何来？发行债券。一笔30亿美元的可转债，2029年到期，而且不用支付利息。

一年后，局面发生了巨大变化。

除了价格变化，融资方式的转变也引人关注。

去年，Saylor借了30亿美元买比特币，这笔债务免支付利息，到期还本，相当于“白借”。

今年，Saylor只能发行一种特殊股票——永续优先股——每年向持有人支付9%-10%的红利，资金由公司账面提取分发。

条件变差，市场可能对MSTR失去信心，不愿白白借钱给他了。

但mNAV跌破1带来的真正危机，是一连串的连锁反应：

• mNAV下降 → 融资能力减弱 → 发行更多股票 → 股权稀释加剧 → 股价下跌 → mNAV进一步下降

这种螺旋式下行已经在发生中。

从年初到现在，BTC价格仅下跌了4.75%，而MSTR股价已下跌32.53%。

11月17日，MSTR股价跌至52周新低的$194.54，连续六天下挫；从年内最高点计算，已下跌49.19%。

相较于BTC，MSTR的股价已落后27个百分点。市场也在用脚投票，宁愿直接投资比特币，也不愿持有溢价股票。

此外，进入2025年，越来越多企业开始采用比特币和其它加密资产作为财库储备，MSTR已不再是唯一选择。

当竞争日益激烈，加密市场整体低迷，投资者为何还会为MSTR支付溢价？

微策略的商业逻辑其实很简单：不断通过融资买入比特币，用比特币的升值支撑股价，再用股价溢价继续融资。

但当比特币大跌，且mNAV跌破1，这个“循环”变得前所未有地脆弱且难以持续。

虽然Saylor仍在买入，但弹药明显不足。

其他数字资产财库公司也日子不好过

MSTR的窘境并非孤例。

整个加密财库（Digital Asset Treasury，DAT）板块，11月普遍陷入困境。

首先，持有比特币的公司：

这些公司采用“矿工+财库”的模式，11月前两周，比特币价格下跌约15%，但股价跌幅却超过30%。

而持有山寨币的公司，现状更为艰难。

持有以太坊（ETH）的公司：

这些公司将ETH作为主要资产，11月前两周，ETH价格从$3,639跌至$3,120（-14.3%），股价则跌了17%-20%。

持有Solana（SOL）的公司：

其中DFDV公司表现尤为极端，2025年初曾因SOL资产策略，其股价飙升24,506%。但到11月17日，股价从高点$187.99大跌至约$6.74。

持有币安币（BNB）的公司：

为什么持有山寨币的公司跌得更厉害？原因很简单：

• 在此次市场回调中，BTC下跌约25%，但ETH、SOL、BNB等山寨币的跌幅远超BTC，导致财库资产的波动放大股价的下跌。
• 山寨币的流动性较差，尤其在市场恐慌时期，抛售压力剧增，形成恶性循环。这意味着持有这些资产的公司更加脆弱，风险更大。

这次大跌是一场全面的压力测试，结果显示无论持有BTC还是山寨币，相关公司的股价都远超其财库资产的跌幅。

持有山寨币的公司，受到的冲击尤其严峻。

当印钞机失灵时

回到文章开头的问题：连Saylor都已买不起，您的数字资产股票还算安全么？

答案已不言而喻。11月的市场狠狠撕破了DAT股票最后的遮羞布。根据SaylorTracker的最新数据显示，MSTR持有的比特币市值已跌破600亿美元，浮盈也即将跌破100亿美元关口。

当mNAV跌破1，MSTR这台“比特币印钞机”的模式就逐渐失去效用。通过发行股票购买比特币的策略变得越来越难以为继——融资成本攀升，弹药不足，成为Saylor必须面对的难题。

数据显示，2024年10月，DAT类公司的资金流入量已创下近年来最低点，显示投资者信心在 weakening。

比特币矿工股价普遍下跌约30%，ETH相关财库公司下跌20%，而持有山寨币的公司更是遭受重创。无论是哪一类公司，它们的股价下跌均远超其持有的资产价值。

这些现象的背后，既有当下宏观市场投资者避险抛售的大环境，也反映出DAT模式固有的结构性问题：在市场下行时，这些股票的杠杆效应会被放大，实际上买到的不是“溢价的比特币敞口”，而是一个带有杠杆的下跌放大器。

如果你还持有这些股票，也许该问问自己：

买它们，是为了真正的加密资产敞口，还是仅仅还沉迷于那个已不复存在的溢价幻想？

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