Santiago Roel Santos认为加密货币缺乏真正的网络效应，因此被高估，但其他业内专家持不同看法，认为L1网络效应确实存在。

加密货币投资公司Inversion Capital的创始人兼CEO Santiago Roel Santos曾表示，加密货币的价格并未受到正向网络效应的推动，但许多分析师对此持不同意见。

在最近的Substack文章中，Santos写道：“加密货币的定价基于它实际上并不存在的网络效应。”他还提到了梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）——一种通过网络连接数估算价值的模型——并指出它“无法合理解释加密货币的估值”，反而“暴露了其不足”。

Santos声称，由于网络拥堵，许多加密货币网络的“网络效应”反而变成负面因素，例如交易费用升高，用户体验变差，交易变慢。他举例说：“Facebook在增加1千万用户时，反而没有变得更糟。”

其他专家反驳

一些分析师认可加密资产可能被高估，但也有人指出Santos的观点采用了错误的分析框架。

Santos承认新区块链的性能提升带来了更高的交易吞吐量，但他认为这更多是降低了操作摩擦，而非增强网络的整体价值。尽管如此，他也提到流动性、开发者和用户有迁移风险，代码可以被分叉，因而价值捕获能力较弱。

领先的加密货币做市商Wintermute的策略师Jasper De Maere对Cointelegraph表示，认为一层链被高估的原因在于“错误地将消费者应用层逻辑套用到底层基础设施上”，他引用了Facebook早期的网络拥堵和中断作为比喻。

“Facebook的后端早期也存在拥堵和中断，这些负面影响最终都被内部化和抽象化了。”

De Maere解释说：“用户不应直接与L1交互，这使得月活跃用户数和用户粘性指标变得无关紧要。实际上，L1的真正网络效应存在于验证者、网络安全性和流动性层面，而非最终用户层面——这是所谓的“复合效应”发生的关键所在。”

加密资产投资公司Heartcore的负责人Tomas Fanta表示，他不同意Santos关于“随着使用增长，费用将变得更高”的观点。他强调：“在高性能区块链上，手续费实际上变得非常微不足道，随着采用率提升，流动性会增强，网络价值也会增长。”

Keyrock的数字资产研究员Ben Harvey也表示，某种程度上同意Santos关于L1网络被高估的看法，但他认为这一观点并不适用于所有L1协议，协议的可扩展性和AI集成才是未来的关键要素。

关于加密货币估值的辩论

Santos提出了基于链上用户行为的估值模型的粗略数学估算。例如，考虑到除比特币之外的加密货币总市值为1.26万亿美元，这相当于按每人1.8万到3.15万美元的价格估算了先前风险投资公司Andreessen Horowitz估计的4000万至7000万月活跃用户的价值。

如果假设有7.16亿用户拥有加密货币，那么每个用户的价值约为1760美元，但这可能高估了实际价值，因为未排除比特币的影响。按 Santos的估算4亿用户，平均价值大致为每人3150美元。

以Facebook为例，其拥有大约31亿月活跃用户，市值约为1.6万亿美元，折算每用户价值约516美元。另外，Meta除了Facebook还拥有Instagram、WhatsApp等平台，其整体估值也被包括在内。

Web3投资公司RockawayX的前投资者Martin Kupka表示，当前的网络效应主要存在于稳定币、中心化交易所和永续合约交易所等应用中。他指出：“随着交易工具的使用越发便利和多样化，参与的交易者越多，市场的流动性和交易效率也会随之提升。”

Wintermute的De Maere进一步阐述了“Web3的模块化特性使得底层网络效应更容易被观察到”，他指出，这些效应主要体现在L1的安全性和验证者集中度、稳定币的流动性，以及去中心化和中心化交易所的交易深度和用户粘性中。

他补充说：“因为这些层是可拆离的、相互独立的，我们可以更清楚地观察到复合效应发生的具体位置。这也说明，传统的估值指标如ARPU（每用户平均收益）可能会出现高估。”他认为，当前的加密资产估值方式类似于早期难以评估Web2平台价值的时期，我们需要建立专门的模型来进行更合理的评估。”

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