当前市场正处于牛市的调整阶段，而非趋势逆转，DAT作为一种创新的金融工具，经过一轮热潮后逐渐回归理性。未来它将进入一个强调运营透明度和商业模式创新的优劣竞争阶段。

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本次内容来自Finternet 2025亚洲数字金融峰会上的香港与内地政策圆桌讨论，嘉宾包括吴说区块链创始人Colin Wu、OSL集团执行董事兼CEO崔崧（Kevin Cui）、华兴资本高级顾问潘志勇（Patrick Pan）以及新火科技执行董事兼CEO翁晓奇（Livio Weng）。

嘉宾们深入探讨了香港与内地政策变化对Web3产业的影响，特别是比特币、稳定币以及DAT（数字资产财库）等创新金融工具的市场表现。讨论了当前市场是否正处于从牛市到熊市的转折点，以及在美股、比特币价格波动和稳定币政策限制等背景下，DAT未来的市场前景与挑战。同时也分享了香港和内地在加密政策上的不同走向，以及香港逐步放宽监管、推动金融创新的积极进展。

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当前市场是否到达牛熊转折点？

Colin：目前市场确实被很多人认为已到一个预期的转折点。例如，昨天AllianceDAO的联合创始人表示，身边绝大多数交易员和机构都开始变得谨慎偏空。过去24小时内，行情也出现了一定下跌。大家在思考：是不是行业处于从牛市转向熊市的临界点，还是仅仅短暂调整后还会继续牛市？

Kevin：首先声明，这不是投资建议。其实我已经很久不做合约交易了，尤其是杠杆产品，风险必须要注意。我们常说“珍惜生命，远离合约”。从趋势来看，我认为还没有真正的牛市转向熊市的明确迹象。除非比特币跌破10万美元，否则我个人认为这还不是转折点。从长远来看，市场的增长动力依然存在。

Patrick：我认为这一轮周期变化极为复杂。比特币基本上是整个市场的风向标，市场趋势多跟随比特币的周期。传统上，四年框架内存在“一牛三熊”的规律：一年牛市，三年熊市。但我觉得近期的情况可能不再符合这一模型。受到特朗普政府政策、如“天才法案”等影响，市场周期可能变得更为平衡，可能出现二牛二熊的状态，也就是说，周期的趋势变得更加模糊和弹性。

所以，我目前认为市场处于牛市的中段，既不是最高点，也不是最低点。投资者应避免追高，等待市场调整的低位，这样反而是获取利润的良机。这是我对市场的基本判断。

Livio：我们的观点也较为一致，认为市场不可能已经完全进入熊市，牛市也未结束。事实上，在快速上涨后，行情需要休整，进入震荡整理阶段。从宏观角度看，稳定币的总量仍在持续增长，机构如国家主权基金、上市公司也在进行布局。同时，美联储降息，宏观环境整体偏多，股市和黄金等资产表现良好。

但加密行业仍面临一些现实问题。一方面，前一轮繁荣带来市场快速膨胀，比如以太坊从1000美元上涨到接近5000美元——如此快速的涨幅，让早期低价投资者开始兑现利润，这符合市场发展规律，没有哪个市场会一直无限上涨。

另一方面，行业受到了冲击。最近的暴跌导致整体仓位减少，流动性大幅降低。一些主要机构和资金链遭遇压力，甚至出现挤兑事件。同时，行业内部也出现了安全和合规问题，例如Balancer被盗、Stream等事件。这些都影响市场信心。此外，大型鲸鱼频繁操作，甚至政治因素的介入，也在影响市场走势。

这些因素让很多理性资金变得犹豫。有人担心市场被政治操控，随时可能崩盘，信心随之动摇。但数据显示，恐慌贪婪指数已降至20多，意味着市场可能已过度恐慌，反而在这个点位潜藏反弹机会。市场极端情绪并不总是坏事，反倒可能引发反弹，就如Patrick之前提到的，时间到时市场还有回升空间，只需要时间调整即可。

总之，当前的状况并不一定意味着牛熊已彻底扭转。未来的市场特征可能会超越传统的牛熊划分，逐渐淡化比特币减半周期的影响。随着传统资本的加入，市场变得更加复杂，周期性可能不再明朗，牛市与熊市的边界也会变得模糊。

整体来看，我认为现阶段的市场状况尚不悲观。

DAT的过度炒作与市场冷静期

Colin：接下来是很多人关心的DAT。我们观察到，每周一，Tom Lee的Bitmine依然在疯狂买入，但以太坊的价格却持续下跌。Bitmine会成为下一个微策略（MicroStrategy）吗？

在座的三位嘉宾，你们的公司都深度参与了DAT相关业务。目前市场对DAT的讨论热烈，监管反馈也不一。甚至Tom Lee本人也曾表示，DAT可能已到了崩溃边缘。当然，他通常用比较激进的表述。那么，你们怎么看目前DAT的发展阶段？它经过一次狂热后，是不是还有潜力，还是已经进入优胜劣汰的关键时期？

Livio：关于DAT，我认为要从两个角度来看。一方面，DAT在上一轮火热后确实被过度吹捧，行情转冷时，很多短期资金被套或撤离，大家对行业的未来产生疑虑。但本质上，DAT仍然代表着行业的一次重要创新和效率提升。

回溯2013至2017、2018年，大家购买加密货币主要靠交易所，门槛极高，信任和资金流动困难。而近两年来，ETF等传统金融工具出现，让传统资本更易进入市场。尽管部分基金不将ETF视为交易工具，但大量资金正通过购买股票或其他途径间接参与加密市场。这为传统投资者提供了更方便的入口。

正如万向区块链董事长肖风所说，ETF很好，但DAT更胜一筹，它能扮演更关键的角色，特别是像微策略这类公司证明了这一点。本阶段我们在验证DAT的可行性。行情好的时候，很多TOP级DAT的市场净资产值（mNAV）会出现几倍甚至三倍的溢价；行情差时，也须关注其下行风险，评估是否会崩盘。这些都验证了它的商业模式是否稳健。

观察近期头部DAT的mNAV是否持续在1以上，如果没有明显低于1，说明其商业模式还能站住脚，将在行业中占有一席之地。反之，那些体量小、流动性差的DAT难以长期存活。因此，建议投资者优先选择头部DAT以降低风险。

Patrick：我补充一下，我认为DAT是一项非常有潜力的创新金融工具。相比直接持币或者ETF，DAT提供了更强的主动管理和灵活性。虽然目前面临一些运营上的挑战，比如怎样在当前的市场环境中保持合理的溢价，是一个需要解决的问题，但本质上，合理的溢价范围大致在30%-50%之间。如果微策略等公司能够持续维持这个溢价水平，说明市场认可其价值。

我们可以把DAT的发展划分几个阶段：第一阶段，微策略作为DAT的1.0版本，基本是纯粹的买入持有策略，依靠购买比特币等资产，在市场不活跃时坚持长远布局，成为牛市的看涨力量。这类策略通常不承担市场下跌的风险，反而在市场变差时亏损会更严重，例如比特币跌20%，这类DAT可能跌40%或更多。进入第二阶段，即DAT 2.0，比如支持staking、yield等功能的大型DAT，这类产品更具实用性和操作性，能创造被动收入，支持企业自给自足，减少对外部资金的依赖，但也会带来策略调整的风险。

随着市场发展，未来还需要进入3.0或更高版本，引入更多创新的商业模式，强化盈利能力，否则溢价必然回归到更合理的水平（10%-30%），难以持续超出本身资产价值太多。要保证行业的健康成长，只有在头部企业具备持续创新能力时，行业才有希望走得更远。

Kevin：我补充一点，DAT不同于ETF，它提供了主动管理和融资等多样化的操作空间，更适合某些特殊需求的企业，如因政策限制不能直接持币的公司。运营是否优秀、模式是否创新，都是决定其未来的关键。最终，行业会呈现“二八效应”，只有少数几家优秀的公司可以持续做大，否则未来可能出现一些不规范或不透明的公司，监管的加强也是行业透明化的重要推动力。

香港与内地政策变化对Web3行业的影响

Colin：让我们谈谈最近政策的变化。在过去半年里，香港和中国内地的政策出现了明显的差异。整体来看，香港的法规逐步完善，步调较为稳健，逐步推出新规，例如昨天发布的新规定或调整，表明放松监管力度有增无减。

相对而言，内地政策变化则“冰火两重天”。一方面，许多央企和银行都开始设立稳定币项目组，进行相关研究甚至试点，但很快监管就会发出指示，相关项目可能被叫停，“过度反应”的氛围笼罩着整个行业，有些企业甚至不敢公开讨论稳定币相关内容。

另一方面，香港政策方向依然稳定。尽管步伐不算快，但每年都取得新的进展，比如开放第7号牌交易所，不再限制12个月的运营期限，实现连接全球流动性。这些措施都表明，香港的监管正在逐步走向更加宽松和成熟，从而支持行业发展。

我个人预测，未来半年到一年内，香港将继续强化其作为亚洲甚至全球Web3和加密产业的政策高地地位。而大陆方面，短期内可能继续保持严格的监管，但逐步开放的态度也在萌芽。香港作为试点，将为行业提供更大的政策空间和创新环境，也会吸引更多企业将业务中心转移到香港。

Kevin：虽然我不能详细评论内地政策，但从香港角度来看，政策正变得更加开放。去年我曾提到，香港逐步获得了稳定币牌照、流动性共享等新规，这些都为非常积极。最新的政策推动进一步降低门槛，带来更多国际资金进入，整体环境愈发利好香港的加密生态圈。

Patrick：我认为中央政府已明确将香港定位为重要的加密行业政策高地。香港已获得相关牌照，部分项目比如稳定币试点不断推进，未来可能会有更多牌照落地。中国内地方面，短期内可能仍以严格监管为主，但香港的政策支持将吸引大量相关企业集聚，促使行业不断扩展和创新。

Livio：我今年的观察是，香港政策从极度开放逐渐转向稳健、理性，甚至略有收紧，以应对潜在风险。这種变化类似2017年的经验。当时也有关于发牌的传闻。最终，随着政策的逐步落实，行业开始走向成熟。内地则因国情不同，政策表现更为复杂，市场上出现过“乱象”——有人利用“国家支持”宣传加密项目，实际上是在骗取投资，最终导致监管加强。国家的目标是清理不规范行为，推动行业良性发展。香港的监管策略则强调合规与创新并重，这将成为行业持续发展的关键。

回顾过去三年，特别是2022-2025期间，香港不断探索政策路径，固定牌照、试点项目逐步落地。我们相信，未来三年，香港的政策会越发成熟，为行业实现稳步成长提供有力保障。此过程中，行业也将逐步走向成熟，整个生态系统将更加稳定，行业规模也会持续扩大。

Colin：感谢大家的参与，希望我们共同努力推动香港及华语区Web3行业的繁荣发展，让行业和社区得以持续壮大！

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