加密资产市场正逐步由“叙事驱动”向“价值与实际应用”转变。底层公链的高估值主要依赖投机性收入，而未来十年的胜者将是那些能够聚合用户、推动链上真正落地应用的平台。

近年来，加密行业一直坚信一个核心逻辑：只要机构加入、监管环境改善、ETF 推出、稳定币被大公司采用，市场就会迎来爆发。但是，随着这些利好事件逐一落地——现货 ETF 上市、多国监管态度趋于宽松、传统巨头探索链上支付——市场并未出现预期中的大规模涨势。

这并非因为利好不足，而是市场结构已发生变化。如今的加密资产在“预期”层面已提前反映上涨，事实上，当实际事件逐渐实现时，反而难以再推动估值的持续上扬。更深层的原因在于，采用数据与价格之间不再呈线性关系。曾经通过叙事带动数十倍涨幅的时代已过去，机构的加入不再意味着无条件上涨，而是将加密资产纳入更加接近传统金融的估值体系：利好需要现金流支持，应用需要数据验证，用户增长必须真实可观。

在这个新框架下，像“ETF 上线”或“监管优化”这样的事件，更像是夯实基础的工程，而非引发价格暴涨的导火索。市场正从“故事驱动”转变为“模型驱动”。

1.5万亿市值的山寨资产，暗藏结构性估值泡沫

除比特币外，整体加密市场的总市值大约在1.5万亿美元左右，活跃用户规模却只有数千万。这意味着：行业目前是在为“未来可能的使用规模”提前付费，而非理论上为当下实际创造的价值买单。

比特币的叙事已在全球范围内成为共识，它象征数字黄金，市值逻辑具有一定的参考价值。然而，大量公链、生态币及平台币的估值，更多建立在“未来会大规模使用”的预期上。目前的链上交易规模、经济活动和付费用户数，与它们的市值之间存在明显差距。

这种“预支未来”模式引发两个主要风险：第一，未来的使用量能否兑现尚不可知；第二，即使能兑现，也可能无需那么多链和代币。同时，传统科技巨头通过实际收入和庞大用户基础，将资本吸引走。AI公司拥有真实的盈利模式和明确的增长路径，而加密资产大多仍停留在“潜在市场期权”阶段。在估值逐步转向“现金流”和“确定性”的大环境下，加密行业的未来想象空间再次被重新定价。

公链收入结构揭示核心问题：大部分收入来自“链上投机”

以太坊、Solana等主流公链的现金流情况显示，其最主要的盈利来源依然是高度依赖周期性投机行为的“链上投机活动”。用户支付的手续费、小费、MEV捕获等，成为其主要收入来源。而这些收入本质上依赖于持续的永续合约交易、清算高峰、Meme币热潮以及短期情绪的爆发。换句话说，这是典型的“周期性赌场式”收入，而非像SaaS或基础设施服务那样的稳定现金流。

粗略比较，如果将公链市值与其年度手续费进行比照，通常会发现市值是其收入的数十倍甚至上百倍。在传统金融体系中，这意味着极高的成长预期；但这种预期的基础，却是“投机活动不会减退”，而非“真实经济”被上链落地。实际上，当市场情绪转冷、活跃度下降时，这类收入可能瞬间蒸发，整个生态的单位经济模型随即暴露。高估值对应低确定性现金流，正是当前加密行业最核心的结构性矛盾。

未来十年行业格局：胜出者不再是Layer 1 / Layer 2，而是“用户聚合平台”

基础设施建设已经完成了一个完整的周期，从TPS竞赛、模块化架构、跨链桥，到数据可用层，技术层面基本走得较为充分。但真正拉动用户和实际经济流量的要素，仍然不足够。

接下来的焦点不在于“谁能打造更快、更廉价的链”，而在于“谁能大量接触到真实用户，并促使这些用户在链上产生实际行为”。未来的赢家，更有可能不是底层区块链本身，而是那些能够将加密技术嵌入到现实场景中的平台：企业级链上支付、跨境结算、内容平台、Web3 金融服务、智能钱包及支付入口等。

像互联网时代一样：铺设光纤或基础设施的公司，不一定是最终市值最大的公司，能够聚集大量用户、掌握入口的企业才会成为行业的核心。区块链空间也会逐渐商品化，单纯依靠“链的速度和容量”来维持溢价变得困难。未来十年，真正的价值所在，将是那些能聚合大规模用户，让链成为“看不见的底层平台”和“生态入口”的公司和应用。

附：相关报道——参议员警告：特朗普旗下的加密公司可能涉及国家安全风险。